数十年来，黄页出版物一直是厨房柜台上和最底层抽屉里的固定摆放物，但对于英国黄页(UK's Yellow Pages)等公司来说，如今时代正在发生改变。

　　一位分析师表示：“很有可能一些黄页公司会破产。”

　　过去12个月，对行业可持续性——尤其是其高负债率——的担忧，已经使该行业股票遭到重创。

　　意大利Seat的股价下跌近80%，总部位于英国的Yell下跌近90%，法国Pages Jaunes股价跌去一半。美国黄页类股表现更差，自去年2月以来，Idearc股价已跌去99.5%，RH当纳利(RH Donnelley)下跌了98.9%。

　　上周，评级机构穆迪(Moody's)下调了这两家美国公司的评级，并警告称，它们每一家都有可能进行预先包装的破产(pre-packaged bankruptcy)或不良债务置换，因为它们难以克服这些债务负担。

　　这些公司的股权现在几乎没有什么价值。据摩根大通(JPMorgan)估计，去年9月份，股权仅为RH当纳利和Idearc企业价值(enterprise value)的3%。

　　企业价值衡量的是市场对一家公司业务的估值，其计算方法为：市值+债务及任何优先股-现金。

　　Teathers分析师查尔斯?皮科克(Charles Peacock)表示：“市场告诉我们，这些黄页公司中有一些已经崩溃，银行可能最终将持有它们。对于股东而言，这些公司已经没有任何价值。”

　　与此同时，人们日益担忧，在互联网时代，这种商业模式或许是多余的。许多黄页公司的在线销售仍处于初期阶段。摩根大通表示，2007年，在线销售占英国Yell收入的20%，Pages Jaunes收入的34%和Idearc的9%。

　　由于广告商从印刷媒体稳步转向利润往往较低的在线出版物，黄页出版业收入正在下滑。它们的核心客户——中小型企业——也受到了经济低迷的沉重打击。2月初，负债累累的英国黄页出版商Yell表示，今年一季度，由于广告业务“前所未有”的下滑，预计公司销售额会减少12%。

　　由于其良好的现金生成能力和较低的资本支出，人们一度认为目录业商业模式像岩石一样牢固。这些公司的杠杆率很高，净负债与利息、税项、折旧和摊销前利润(EBITDA)之比高达7倍。

　　摩根大通表示，上市黄页公司净负债与EBITDA之比今年平均将为5.7倍。仅是欧洲上市目录公司，这一数字就下滑到了4.8倍。

　　分析师表示，在目前的环境中，这样的水平简直可以说是“荒谬的”。其它媒体领域，比如广告机构和专业出版商，目前的平均比值都远低于两倍。

　　摩根大通预测，就整个2008年而言，Yell的杠杆率可能是4.8倍、Seat是5.1倍、Pages Jaunes是3.6倍，RH当纳利是6.9倍。

　　皮科克表示：“它们曾被视为能够还清高负债的公司。但人们现在越来越担忧高负债率，以及维持负债和形成利润所需的现金流。”

　　作为回应，Seat、Yell和Idearc等目录公司已暂停派发股息。多数公司已经实施了节约成本计划，有一些公司，比如Seat和Yell，已就债务进行了重新协商。

　　不过，这类行动尽管可能会减轻利润压力，却没有解决偿还大量债务的问题以及多数公司进行再融资的迫切需求。

　　一位分析师表示：“资本结构不符合时代要求，这是美国黄页公司以及部分欧洲黄页公司受损的原因所在。”

　　他补充道：“如果在经济低迷期拥有那种资本结构，一旦收入开始下降，你的利润就会减少。杠杆率上升、银行违约互换增多、股权价值蒸发殆尽。这是一种恶行循环。”

[时间：2009-02-16  作者：萨拉曼德 达乌迪  来源：金融时报]