最近国际浆价携同纸价出现下行，虽然浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，不过我们认为国内造纸公司的盈利短期难于从浆价下跌中受益。这是因为从产业链角度来看，需求的萎缩最先传导至纸厂，需求不振使得纸厂库存升高，只能通过压价销售，纸厂生产动力不足，使得对于纸浆的需求下降，从而导致原料价格的下跌，这可以从我国造纸企业的原材料和产品价格指数看出，价格指数从8月份开始率先下跌，不过原材料指数到10月份基本没有下跌，直到11月份才开始下降。企业还必须消化前期堆积的高价原材料，这使得造纸公司的毛利率将会出现下降。

　　从国内9家主要造纸上市公司存货来看，进入2008年由于纸种的高景气度，原材料快速上涨使得各大纸厂加大了库存，纸业景气下半年出现反转，原料和产品库存增加严重，3季度末存货接近1000亿元，同比增加48%，而四季度主要厂商产品库存仍在上升，前期高价原材料预期在年底才能消化完毕。等到高价原料库存消化完毕，各主要纸种仍然供给过剩，在不利的供求关系下，受原材料价格暴跌，纸价将会进一步下跌，只有供需平衡出现转机，产业链开始正常运转，公司毛利率才会逐步回升。

　　通过分析2008年各纸种价格上涨幅度以及成本变化幅度，并分析各主要产品的原材料构成比例后，我们发现各纸种盈利水平相对2007年是增加的。废纸价格上涨幅度明显高于木浆上涨幅度，这在很大程度上抵消了新闻纸和箱板纸价格的上涨幅度，这两纸种需求受宏观经济影响，供给过剩使得后市不容乐观。文化纸由于供给受到限制，而需求增长比较稳定，过去一年书刊纸盈利能力增加最快，双胶纸作为中高档文化纸表现不如书刊纸，我们看好中低档文化纸2009 年的表现。铜版纸和白卡纸由于国内产量增长过快，糟糕的基本面使得价格将走向颓势。

　　取2008年12月份纸种平均价格4957元/吨，按照20%的平均毛利率及木浆成本占主营成本的70%计算了2009年纸价下跌以及木浆价格下跌对于纸张毛利率的敏感性分析，假设除浆价外的其它成本不变，则纸价下跌对于毛利率下降比浆价下跌对于毛利率提升影响程度要大，平均结果为纸价下跌10%，毛利率下降13.5%，而浆价下跌10%，毛利率上升7.6%。通过前面我们的分析，预计2009 年一般纸种的降价空间要比纸浆的下跌幅度要大，造纸企业明年利润将会下滑。

[时间：2009-01-09  来源：华泰证券]