未来木浆价格有望出现回落。我国造纸行业是典型的“市场在内，原料在外”的行业。未来国际木浆价格由于产能的集中释放短期将出现回调；废纸浆价格稳中略升；受节能减排的影响，草浆需求降低，预计未来价格也将出现回落。

　　节能减排政策进一步助推行业景气。按照国家淘汰落后产能政策时间表，十一五期间淘汰230万吨，占06年总产量的10%。07-10年分别淘汰230万吨、107万吨、51万吨和52万吨。进一步削减供给，提升行业景气。

　　人民币升值使造纸行业成为最大收益者。造纸行业原材料进口依存度高，此外，设备投资在造纸行业投资中所占比例达60%以上，据统计，全世界每3台新纸机中就有2台为中国订购。粗略测算，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。

　　08年三大投资主题：看好景气度持续提升的文化纸、白卡纸行业；具有资源优势的“林纸一体化”行业；具有规模优势的行业龙头企业。

　　给予行业“推荐”评级：看好太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业，给予这三家公司“推荐”的投资评级。

　　风险因素：原材料价格居高不下；政策执行力达不到预期的效果。

    概要

    供求关系改善及成本相对稳定催升造纸行业景气度

    需求方面：历史数据表明，纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性。GDP每增长1亿元，纸和纸张的消费量将增加269吨。当前的中国经济仍处于强劲的上升周期。因此，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长持乐观态度。

　　供给方面：固定资产投资的建设周期一般为15-18个月。2003-2004年固定资产投资增速最快，导致2005-2006年产能大幅释放，行业利润率低位运行。05年以来，固定资产投资大幅下降，预计07-09年产能释放将放缓，行业供求关系转暖。

　　原料成本：07，08年新增木浆产能主要来自拉美，以阔叶浆为主，因此未来阔叶浆价格或将回调，针叶浆价继续维持高位。废纸浆由于供给量萎缩而未来需求量依然旺盛，因此我们判断价格将高位运行。

　　《节能减排通知》及《造纸产业政策》扫清行业发展障碍

    《通知》指出，十一五期间淘汰落后产能650万吨，其中07年淘汰230万吨，淘汰的落后产能中35%为文化纸，这将直接减少文化纸行业供给，在需求保持不变的情况下，将大幅提升毛利率水平。

　　《政策》提出，要加快“林纸一体化”工程建设，发展10家左右100万吨-300万吨制浆造纸企业。发展若干家年产300万吨具有国际竞争力的大型纸浆造纸企业集团。直接推动行业整合，行业整体竞争力和集中度将进一步提高。

　　人民币升值和奥运进一步提升行业景气..造纸行业原材料对外依存度达60%以上，造纸设备也大量依赖进口，全世界每3台机器中就有2台为中国订购，人民币持续升值将降低原材料和进口设备的采购成本。虽然另一方面又会一定程度上抑制出口。但是，由于我国的出口数量相对有限，所以总体而言，利大于弊。

　　奥运期间相关的赛事报道和宣传活动将增加对纸品的消费量。预计奥运带来的纸品需求增量有望达到5%。

　　08年三大投资主题

    景气度最高、最能持续的文化纸、白卡纸行业。

　　拥有“林纸一体化”的企业。

　　具有规模优势的行业龙头企业。

    可循环发展的造纸产业链

    广义的造纸产业链比较长，从植物纤维一直到最终消费品。可分为林、浆、纸三个部分。纸浆制造属于纸业的上游产业，纸及纸板的制造属于中游产业，下游产业包括纸加工制品及印刷、书、报、杂志等文化事业。

　　造纸产业最大的特点是可循环发展：废纸可以回收，木材可以再生，因此，造纸被誉为永不衰竭的行业。

    长期而言，各环节的利润水平趋于一致，但短期由于受供求关系影响不同，利润水平也迥然各异，某环节可能存在超额利润。而行业内的企业提升盈利水平的途径：

　　延伸产业链以及依靠所处行业供求关系的好转。

　　造纸行业景气度明显回升

　　表象一：产量和消费量持续增长

    2000年以来，纸和纸板产量和消费量持续增长，且产量增速明显快于消费量的增速。06年行业供需基本持平。在这种情况下，虽然消费量增幅弱于产量增幅，但却得以平稳保持，预计08年受奥运效应和中国经济整体势头的带动，纸品需求有望提速。

　　表象二：行业利润率水平有所回升，费用率持续下降

　　表象三：主要纸种价格稳步回升[next]

    新闻纸：受产能释放减缓的带动，新闻纸价格逐渐走出低谷，尤其是08年以来，涨势迅猛，目前价格为5300元/吨，较年初增长550元/吨，涨幅达10%。

　　铜版纸价格07年震荡走高。四季度大幅上涨了350元/吨，08年以来呈单边上扬的态势，年初至今提价幅度在350元/吨，最新3月份价格为8000元/吨，同比涨幅9%。

　　书刊纸目前价格为5500元/吨，较08年1月份上升了500元/吨，升幅10%，07年初至今的升幅为20%。

　　白卡纸价格07年4季度大幅走高，08年以来继续保持了这种强劲上升的势头。当前价格为7730元/吨，较07年9月份上涨10%。

　　箱板纸价格也呈现出攀升的势头，08年初以来提价350元/吨，涨幅11%，当前价格3650元/吨。

    景气度回升原因探析：

　　需求：增长依然强劲

    从宏观动因看：伴随GDP的增长而稳健增长历史数据表明，纸张需求与宏观经济增长具有非常高的相关性。GDP每增长1亿元，纸和纸张的消费量将增加约270万吨。近4年来，消费量年均增速约11%左右，稍弱于GDP的增速，但二者变化趋势相近。

    当前的中国经济仍处于强劲的上升周期。因此，我们有理由对未来2-3年国内纸张需求的增长持乐观态度。

    从下游行业看：需求依然旺盛

    文化纸主要受图书、期刊的拉动。图书和期刊增长率虽然有起有落，但是其近几年复合增长率维持在3-5%之间。受益于教科文事业的发展，图书和期刊的总印张数将保持5%左右的稳定增长，文化纸需求增长也将保持相对稳定的增长。

　　新闻纸的需求主要受报业的影响。我国报纸的总印张数在1995-2004年间复合增长率高达17%，带动了新闻纸的消费增长。05、06年报纸总印张数的增幅明显回落，导致新闻纸的消费增长回落。但是，我们认为，08年奥运会期间，新闻和广告量的加大将刺激报纸总印张数的大幅增长，因此我们对08年的新闻纸消费持乐观态度。

　　铜版纸的需求主要受杂志、画报、画册等出版物的拉动。08年奥运会期间，相关的宣传册和画报的大量发行将刺激铜版纸需求的大幅增长。

　　各类包装用纸（涂布白纸板、箱板原纸）的需求受各类耐用消费品、食品消费增长的拉动，也将呈现高增长的态势

    原材料：各原料走势各异，总体成本稳中略升

    国际造纸业纸浆结构为木浆占62.6%，废纸浆占34%，非木浆(草浆、苇浆)占3.4%。

    木浆：未来价格有望回调

    木材是一种相对稀缺的资源，木浆价格长期看涨，但国际浆线产能的集中释放将造成短期供需结构的转变，短期浆价或将回调。

　　从需求看，随着亚洲经济的强劲复苏，亚洲市场需求依然旺盛，需求量占全球30%，过去15年的年复合需求增速为24%，预计未来仍会保持，06年至09年，将以200万吨/年的需求量稳定增长。

　　从供给看，07，08年新增木浆产能分别为376万吨和310万吨，其中巴西和乌拉圭各100万吨浆线在07年10月，11月投产。新增产能主要来自拉美，以阔叶浆为主，因此未来阔叶浆价格或将回调，针叶浆价继续维持高位。

    废纸：价格趋于稳定，略有上升

    我国废纸主要依赖进口。美废8#是我国主要纸种之一——新闻纸的主要原料。原因是以美废为代表的国外废纸含纤维量较高，较木浆便宜，较草浆环保，因此，替代效应十分明显。加之我国缺乏系统化、规模化的回收网络导致废纸回收率低。

　　从供给看，国际报刊业由于近年受到互联网的冲击，需求减少，使得废纸的回收率下降，废纸供应量萎缩。

　　从需求看，近年来随着造纸产能的扩张，国内对美废等国外废纸的需求旺盛。中国等新兴市场国家需求量的快速增加，导致废纸的供需关系失衡，废纸价格高位徘徊，预计未来这种趋势仍会延续。

　　从运输成本看，海运费节节攀高，也推动废纸价格高位运行。

    草浆：稳中有降

    草浆主要依赖自然条件。未来供应随着农业产业化水平的提高而逐渐萎缩。

　　从需求看，因环保不达标的中小型纸厂的关闭而锐减。草浆污染严重，COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上。因此，《国务院关于印发节能减排综合性方案的通知》将治污的重点落在了污染严重，高耗能、高耗水的以草浆制纸为主的中小型纸厂上。

　　因此，我们判断，未来草浆价格受到需求减少的影响必然出现回调。

    我国造纸行业的特性[next]

    发展现状

    我国已成为世界造纸产品的主要生产国和消费国，同时也是世界造纸产品主要进口国，产品自给率达88.7%，基本上满足国内新闻出版、印刷、商品包装等相关行业的消费需求。目前我国纸及纸板生产企业约有3600家左右，生产能力约7000万吨。

　　一、资金和技术密集型产业

    从资金来看，我国造纸产业设备投资占总投资的比例高达60%以上，数据显示，造纸产业每百元产值占用的固定资产为89元，超过石油工业和化学工业，稳居各行业之首。

    从技术来看，造纸工业集现代化工、大型机械、计算机自动化控制为一体，现代化生产程度高，产品质量、生产效率与生产过程中技术含量的多少有明显关联。

　　对一个资金和技术密集型的产业而言，实现规模经济效益对企业无疑能够造成举足轻重的战略影响。

　　二、尚处于发展阶段，成长空间大

    1、增长速度快

    中国纸及纸板过去十几年的消费增长速度明显超过全球平均水平，1996-2006年间，复合增长率达到8.1%，全球1995-2005期间的复合增长率只有2.9%。

    发达市场，行业已进入成熟期，市场已经饱和，需求增长缓慢，过去5年主营业务的收入增长几乎停滞。而我国尚处于发展阶段，面临不断扩大的市场需求，增长速度很快。

    3、产业集中度不断加大，但总体仍然很低

    产业集中度不断加大

    我国造纸生产企业主要分布在东南部沿海地区，以山东为中心的东部沿海地区和以浙江为中心的南部沿海地区的年产量之和占全国总产量的87%。生产企业地域上的集中有利于行业内资源的整合。

    总体集中度依然很低

    从产量看，年产量30万吨以上的25家纸厂合计产能仅占总量的28%。全国总共3300余家，平均产能只有2万吨。

　　国内排名前10的企业仅占22.7%的市场份额，而全球前10名的企业拥有全球26%的市场份额，且年前20位造纸企业的产量合计已经占到世界总量的40%以上。

    4、上市公司的行业代表性显著提高，但仍有提升潜力

    如果以A股公司的收入及利润在全行业的比重来衡量A股公司的行业代表性，06年A股公司占全国造纸行业的收入的12.3%，利润总额占全行业的15.1%，较05年有所提升，但总体份额仍相对较小。

    5、主要上市公司规模与竞争力与国外企业相比尚有很大提升空间

    2001年中国纸及纸板产量首次超过日本，仅次于美国，排名世界第二位。中国由此成为纸业大国。在销售利润、产值利税率等方面达到世界平均水平，装备和技术也有大幅度的提高，但还不是造纸强国，在企业规模和销售收入、能源消耗和污染治理，产品出口和国际市场占有等方面还存在着比较大的差距。

　　（1）企业规模偏小。在全球37家超过200万吨的企业中，中国仅有三家。全球最大的造纸企业浆纸产量达到1700万吨，而中国最大的造纸企业产量只有350万吨。

    （2）销售收入不高。2006年中国销售收入最大的企业为186亿元，而在全球100强中有30家企业超过这一数字。在全球100强中，销售收入超过50亿元的有80家，中国只有8家。

　　在国际上根据公司盈利水平，可以把企业分为三个等级。年盈利1-2亿美元的是小企业，中等企业一般年盈利10亿美元，大型企业要接近100亿美元的盈利。根据这一等级划分，中国目前没有一家大型造纸企业，国内最大的造纸企业只是中等企业。

    （3）国际市场份额较少。在全球造纸百强企业中，中国大陆只有三家企业进入名单，这和中国经济规模明显不成比例。同时中国出口数量只有469.6万吨，这也说明中国造纸产业在国际上的地位明显偏弱。

　　根据世界银行预测，预计到2007年底中国经济规模将超过德国，成为仅次于美国、日本之后的世界第三大经济体。和国外大企业相比，中国造纸企业龙头规模只有1/10,中国造纸产业的发展水平和国家整体地位明显不符，造纸产业需要加快发展，提高整体经济竞争力。

    三、内生增长动力显著

    毛利率低位运行但利润总额增长势头强劲

    02年以来，行业毛利率持续下降。主要是由于产能扩张迅速，供需结构发生改变，产量过剩；同时国际浆价大幅上涨，致使企业利润空间被压缩。

　　06年以来，毛利率下降速度趋缓。这主要归因于中国纸产品开始被海外市场所接受，出口快速增长，一定程度上缓解了国内产量过剩的压力。

　　我们判断，由于产能过剩无法在短期内被完全消化，同时对进口木浆的依赖无法改变，所以未来毛利率很难大幅增加，行业进入一个低毛利时代。

　　在毛利率不断下降的趋势下，06年以来，行业利润总额却表现出了强劲的增长势头，这显示了造纸业强大的内生增长动力。

    制约行业发展的瓶颈

    1、高耗能、高污染

    国际造纸业原料以木浆为主，木浆有着成熟的污染回收技术，碱回收可达98%，因此在发达国家，造纸并非高污染行业，反而在包装等方面相对塑料更为环保。

　　我国，非木浆（草浆、苇浆）由于成本低、来源广，是造纸业的最主要原料。从01-06年，非木浆占比仅从32%下降到22%，但是绝对用量却增加了32%。

    造纸工业不合理的原料结构和规模结构以及较低的技术装备水平，决定了我国造纸工业的水、能源、物料的消耗较高并成为主要的污染源。

　　就吨浆纸综合能耗和综合水耗来看，国际上先进水平为吨浆纸综合能耗0.9～1.2吨标煤，综合取水量35～50立方米，我国除少数企业或部分生产线达到国际先进水平外，大部分企业吨浆纸综合能耗平均为1.38吨左右标煤，综合取水量平均仍处于103立方米左右高位。

　　2005年造纸工业废水排放量36.7亿吨，约占全国重点统计企业废水排放总量的17.0%，COD排放量159.7万吨，占全国重点统计企业COD排放总量的32.4%。其中草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的30.0%，草类制浆COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上，仍然是主要的污染源。我国造纸工业面临的环保压力依然很大、污染防治任务十分艰巨。

    我国造纸工业的原料很大程度依赖进口，是世界最大的原生纸浆和废纸进口国，自有纸浆生产量占整个行业用浆量的极少部分，据中国海关统计，2005年纸浆进口量约占世界商品纸浆总产量的16%，废纸进口量占全球废纸净出口总量的61.0%。2006年国内纸浆消耗量约5992万吨，全国进口各种纸浆795.8万吨，进口废纸1962.3万吨，进口浆占比40%，其中进口木浆占其消耗量近60%，废纸浆进口占其消耗量的46%。

　　随着造纸工业产能的持续扩张以及产品档次的不断提升，木浆用林木及其纤维短缺对造纸工业的负面影响更加突出，并成为我国造纸工业发展的主要瓶颈。进口原料的价格和供应量在很大程度上将影响整个行业的发展。[next]

    小结：

　　需求的稳定增长和产能释放的大幅减缓助推行业进入新一轮的景气周期。我国的造纸行业目前尚处于发展阶段，与国外成熟市场相比成长空间巨大。整个行业景气度的提升为我国造纸行业提供了发展机遇，但是资源瓶颈和高污染、高耗能的行业特性却在一定程度上阻碍了我国造纸业发展的进程。

    政策为行业发展扫清障碍

    《节能减排通知》中淘汰的650万吨产能中，40%为低档文化纸，60%为普通瓦楞纸。这些小型纸厂的关停将直接影响文化纸和瓦楞纸的供求。另一方面，落后产能的关停将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，价格下降，大型文化纸厂的成本将有所降低。

　　淘汰落后产能、关停小造纸的进程直接影响行业供求关系,造成行业的毛利率波动。从实际关停的效果来看，2007年的执行力度开始加大，数据显示，07年前9个月，国内纸浆产量为1579万吨，同比降低15%，整顿、关停小型制浆企业1562家。且愈加多的浆厂进入限产、停产整顿阶段。而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年完全有可能提前完成650万吨的关停计划。

　　“林纸一体化”VS原料瓶颈

    目前我国纸浆结构中，非木浆所占比重仍然很大，大大制约了产品档次的提升，削弱了我国产品的国际竞争力。《政策》提出要提高木浆比重，扩大废纸回收利用，合理利用非木浆，形成以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的造纸原料结构。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%，56%，18%。

    针对木浆资源短缺的问题，《政策》指出，要加快推进林纸一体化工程建设，大力发展木浆，鼓励利用木材采伐剩余物、进口木材和木片等生产木浆，合理利用国外木浆。2010年，国产木浆比重由2005年的7%提高到9%以上。

　　以4500万亩造纸林基地计，预计到2010年，新增木浆生产能力645万吨，按06年国内木浆产量526万吨计算，从2006年到2010年，未来四年，国内木浆产量增长122.62%，年(算术)平均增长在30.67%，届时国内纸浆供给增加以及自给率的提高将对缓解浆价压力作用更为明显。

    针对非木浆污染严重的问题，《政策》指出，我国将因地制宜，利用非木纤维资源，例如，充分利用竹类、甘蔗渣和芦苇等资源制浆造纸。而对污染较为严重的禾草浆，则不再新建禾草化学浆生产项目，严格控制生产总量，并加快对现有生产企业的整合。

　　鼓励兼并、联合、重组VS行业分散状况

    《造纸产业发展政策》将进一步推动行业整合。该文件在“节能环保”方面给出了更多的具体指标，而另外两大焦点“明确产业准入条件”和“发展国际级大型纸业集团”则是直接指向了行业整合。

    新建、扩建制浆项目单条生产线较大的起始规模束缚了大量中小型造纸企业的未来发展，未来产能扩张几乎成为大型企业或者说上市公司的专享。

　　相关条款支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。上市公司凭借现有较大的生产规模存量及融资渠道等方面的优势将可率先脱颖而出。

　　《节能减排通知》和《造纸产业发展政策》两大政策加速推进了行业的大规模整合，产能进一步向大纸厂或者说上市公司集中。小企业(5万吨以下)被“节能环保”政策关停，中型企业(5-10万吨)被《造纸产业政策》的准入条件限制了发展空间，无论是关停产生的需求转移还是每年自然增长的需求，主要为大型企业(文化纸10万吨以上，其他纸30万吨以上)特别是上市公司所瓜分。

　　尽管2008-2010年的额定绝对增长量为1350万吨(参照《造纸产业政策》)不大，但考虑到650万吨的关停产能的补充，总共2000万吨的新增产能很大部分落到现在占总产量30%的30万吨级以上的超大型企业(现有总产能约2000万吨)，实际产能扩张空间极大。

　　人民币升值和奥运进一步提升行业景气

    人民币升值：降低原材料和进口设备成本，直接提升行业毛利率水平

    人民币升值对造纸行业的影响是双重的：一方面，将降低原材料和进口设备的采购成本。另一方面又会一定程度上抑制出口。但是，由于我国的出口数量相对有限，所以总体而言，利大于弊。

　　原材料：如前所述，我国造纸企业是典型的“原料在外，市场在内”的行业，尽管近年产品已完成进口替代，但原材料对外依存度高，产品长期仍处于净进口。

　　设备：大量依靠进口。据统计，目前全世界每3台新纸机中就有2台为中国订购。设备投资在造纸行业投资中所占比例达60%以上。

    原材料和进口设备上的用汇量居于各行业前列。据统计，进口的纸浆和纸用汇量居中国主要商品用汇量的第三位，仅次于石油和钢材。2006年分别为71.4亿和8.7亿美元。人民币的持续升值将对造纸行业构成利好。

　　另一方面，尽管人民币升值也会对我国的出口带来不利影响，但是由于我国纸及纸板的出口占总产量比重较小，因而负面影响很有限。

　　以目前的造纸行业成本来预计，人民币升值10%可使成本减少2.34%左右，毛利率约提高14.62%，利润总额增加达23.64%以上。原材料短缺这一影响造纸行业发展的因素在人民币升值的特定条件下将转化为对行业的利好。

    奥运：刺激纸张需求，对相关子行业构成利好

    奥运会召开前后，奥运门票、广告、入场指南、图册介绍等用品需要大量发放，将对纸品的需求有明显的拉动，预计奥运带来的纸需求增量有望达到5%。

　　新闻纸：08年是体育赛事的“大年”，除奥运会外，欧洲足球锦标赛、世界杯亚洲区预选赛等都将在2008年举行，相关赛事的报道力度都会很大，报纸的发行量，版面数量都会得到短期快速的提升，因此新闻纸的需求将会短期增长。

　　铜版纸：奥运会自身的宣传活动，相关赞助企业的宣传活动，广告活动的大量增加，都会较大幅度的增加铜版纸需求，这种需求是刚性的，并且较新闻纸的短期需求持续的时间会更长，更稳定。

　　包装纸：据预测，仅整个奥运礼品的市场份额就超过１００亿元人民币。而对包装印刷产业来说，服务奥运会的印刷及包装制品将为企业带来近百亿元的直接效益。

　　因此，奥运经济主要拉动对新闻纸、铜版纸以及包装纸的需求，相关企业将从中获益。

    各主要子行业分析

    新闻纸：奥运带动需求强劲增长，行业出现转暖迹象。

　　从消费量看，01-06年，消费量年复合增长率15.7%，尤其是04年，增速更是高达30%。主要原因是一方面社会信息量的激增，传递速度又迅速加快。另一方面国内广告业务近年来也大幅增加。同时随着报业竞争的加剧，各大报刊纷纷扩版也加速了新闻纸的需求量。但05年以来增速又出现急剧下降的主要原因在于近年新兴的互联网对报刊业的冲击。

　　预计今后几年消费量增幅维持在6-8%之间，受08年奥运会和10年世博会的影响，新闻纸的消费量可能会有爆发性的增长。

　　从生产量看，由于04-05年固定资产投资大幅增加，导致06年产能大幅释放，生产量开始超过消费量，过剩产能不得不寻求海外市场来予以消化，由于近期新上产能较少，预计未来产能释放将减缓。

　　从近几年来的出口态势看，06年以来出口爆发性增长，呈净出口态势。这一方面是由于国内产能过剩所引起，但另一方面也说明我国新闻纸的国际竞争力在不断加强未来出口来看，由于新闻纸行业的几家龙头公司如华泰股份、晨鸣纸业都具有较强的海外市场营销能力，尤其是华泰股份，出口量占到全国新闻纸出口量的一半，出口价格也高于国内销售价格。随着未来海外市场的进一步拓展，基本能消化国内过剩产能，因此我们对未来新闻纸的出口持乐观态度。

    从成本构成来看，原材料成本所占比重最大，为60%。目前主要以废纸浆为原料抄造新闻纸。而废纸的主要来源是进口，因此国际废纸浆的价格走势对新闻纸成本的影响是巨大的。承前所述，我们判断未来废纸价格将高位徘徊，新闻纸仍有提价的动力，但是由于供需关系并未明显改善，因此毛利率估计变化不大。[next]

    文化纸：节能减排政策的最大受益者，未来景气高于整个行业

    我们认为文化纸行业未来的看点主要在于：受益于国家淘汰落后产能政策带来的供不应求，行业毛利率将大幅提升。

　　从需求看，增长稳定，近三年复合增长率为7.57%，消费量平均增长8%。

　　依据国务院《节能减排综合性工作方案》，“十一五”期间我国计划淘汰落后造纸产能650万吨，其中2006-2010年，分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨。

　　落后产能中，40%为文化纸，占低档文化纸当前产量的45%。其关停将对文化纸行业产生两方面的影响：一方面，将直接影响行业的供求关系。另一方面，将导致对麦草、芦苇等原材料的需求大幅减少，价格下降，大型文化纸厂的成本将有所降低。

    从产能的增速看，《造纸产业发展政策》中设定的我国2010年的产能目标是9000万吨。

　　而统计显示：我国07年纸及纸板的产量已达7200万吨，以81%的开工率计算，07年产能已达8800万吨，这预示着2008-2010年未来三年内产能的政策性增速将极为有限。而文化纸行业在经历环保整顿的同时，新上项目的审批将更加困难。

　　假定未来需求能够保持8%的平稳增长，行业内没有新增产能，开工率为100%。我们预测08、09年文化纸将出现191万吨、324万吨的需求缺口，相当于当年总产能的16%和27%，这将直接刺激文化纸价格大幅上涨。

    综合以上因素，我们判断，未来两年文化纸行业毛利率将大幅提升，景气度高于整个行业。

    白卡纸：下游需求的持续增长伴随产能扩张减速，行业持续向好。

　　目前白卡纸的市场容量为200万吨左右，受下游产业如医药、化妆品、食品饮料等产业持续稳定增长的带动，预计白卡纸未来两年的消费增长在10%以上。

　　白卡纸又分为烟卡和社会卡两个细分行业：

　　烟卡：主要用来生产硬盒香烟的香烟盒及整条香烟的包装盒。由于我国烟草政策实行总量控制，质量提高，因此烟草产量比较稳定。同时由于技术壁垒高，客户开拓难，新竞争者不易进入，所以烟卡市场相对稳定，增长较慢。年需求量维持在60万吨左右。

　　社会卡：预计未来能够保持15%的增速。主要是由于两个下游行业医药和化妆品能保持15%左右的增速。今年这些行业档次普遍提高，原使用白纸板包装的部分逐渐由白卡纸代替，所以社会卡需求大增。

　　从行业供给面来看，未来两年产能较少，目前产能增加主要来自于美利纸业的30万吨和河南新亚的20万吨产能。08年新产能将释放一半，09年全部释放。

    总体而言，未来两年白卡纸行业产消量基本平衡，竞争趋缓，前景乐观。

    铜版纸：不利因素渐被消化，行业逐渐走出低谷

    我们认为，近2年来国内铜版纸行业的一个显著特征是：受政策面的影响波动较大。

    06年以来，受国外反倾销反补贴的影响，出口锐减，国内市场压力较大，价格下滑。

　　07年价格开始企稳。一方面是受到木浆涨价的推动；另一方面，商务部07年4月份起恢复增值税退税；还有一个很重要的原因是以金东纸业为主的出口企业加大了中东及欧洲市场的开拓，消化了一部分出口美国的外销量。

　　从需求来看，预计随着奥运会、世博会等重大活动的召开，未来几年需求仍能保持10%左右的增速，即每年将有40万吨左右的市场扩容，足以消化原本外销美国的全部产能。从供给来看，未来产能释放将减缓，铜版纸市场将呈现供略大于求的局面，毛利率将趋于稳定。

　　总体来看，铜版纸行业虽经历了众多不利因素影响，但影响正在被逐步消化。目前正经历一个产能释放减缓，国内需求、国外需求旺盛的一个动态平衡过程，行业逐步向好。

　　从行业集中度来看，铜版纸行业集中度较高，龙头企业具有一定的市场调控能力，议价能力也较强。目前市场份额最大的是金东纸业(50%)。上市公司中，晨鸣纸业和太阳纸业各占10%的市场份额。

    有关数据显示，十一五期间，我国箱板原纸需求将年均增长9.2%。06，07年相关固定资产的大幅投入将导致未来产能释放过快。而主要原料之一美废11#价格一直高位运行，因此，市场情况不容乐观，行业洗牌或将开始。

    主题一：景气度最高的文化纸、白卡纸行业

    综上所述，文化纸将长期受益于国家的节能环保政策，白卡纸受下游强劲需求的持续拉动，这两个子行业的供需状况将对未来产品的价格形成更强有力的支撑，以此为主导产品的相关上市公司将给我们带来超越预期的表现。据测算：文化纸价格上涨，美利纸业受益最大；白卡纸价格上涨，太阳纸业受益最大。

　　主题二：拥有资源优势的“林纸一体化”企业

    目前造纸行业毛利率已经降至非常低的水平，利润增长向产业链上游转移，而由于我国林木资源匮乏，造纸产业长期承受缺浆之痛，原材料的短板效应非常明显。因此对原料资源的拥有和控制成为决定企业盈利能力，可持续发展能力和核心竞争优势的关键因素。

　　未来拥有“林纸一体化”的企业将从中脱颖而出。“林纸一体化”符合国家产业政策方向，“林纸一体化”的实施能够使企业摆脱原材料瓶颈的束缚，从战略层面上实施产能的持续有效扩张，在降低企业的生产成本的同时，木浆销售也将成为企业直接的利润增长点。代表性公司有：岳阳纸业、美利纸业。

　　岳阳纸业：现有105万亩速生林，目前公司林业资源已开始进入成熟期，逐渐形成了林浆纸综合利用、林纸两条腿走路的格局，其育林的先发优势、产业链优势、持续的资源保障优势，将成为公司业绩增长的主要源泉。

　　美利纸业：公司于2001年开始速生林建设，经过5年的经营，速生林面积已经达到50万亩。其中自营林34.67万亩，公司加农户13.63万亩。其中在公司新建的造纸工业园区周边就有20多万亩，运输成本极低。公司速生林轮伐期为5年，06年即有约4万亩可伐，出材量在8-10方/亩，单位木材成本在260-300元/吨之间。按6年轮伐期计算，平均每年可伐面积8.3万亩，每年可提供木材66.4-83万方。

　　主题三：具有规模优势的行业龙头企业

    首先，受益于国家产业政策，龙头企业将成为行业整合的主力军。

    《造纸产业发展政策》中发展“若干家年产300万吨以上具有国际竞争力的大型纸浆造纸企业集团”将直接推动行业整合；“淘汰650万吨落后产能”将在一定程度上改善行业的供求关系和缓解资源紧张。这些政策的执行将有利于具有规模优势的龙头企业的发展。

　　其次，龙头企业具有较强的市场调控能力、议价能力和渠道拓展能力，能够在激烈的竞争中立于不败之地。

　　随着行业竞争的不断加剧，产品同质化的不断提高，对下游渠道的掌控和开拓能力直接体现了企业的生存能力。龙头企业能够有效地开拓下游的销售渠道，参与国际市场竞争，获得更大的扩张空间。代表性公司有：晨鸣纸业、博汇纸业、华泰股份。[next]

　　推荐公司

　　综合各方面情况，我们重点看好太阳纸业、博汇纸业和晨鸣纸业。

　　太阳纸业：国内高端纸市场的领军者

    投资要点：

　　主要产品文化纸、白卡纸行业景气度高企，铜版纸行业向好趋势明显。公司目前具有文化纸产能30万吨，白卡纸产能45万吨，铜版纸产能45万吨，三者合计占公司总产能的80%，将从行业景气中充分受益。

　　管理团队高效、务实，管理机制灵活顺畅，是公司发展壮大的重要保证。公司的ROE一直保持业内领先水平，且吨纸投资额为3800元/吨，远低于行业平均8000元/吨的水平。显示了公司卓越的管理能力。

　　公司产品定位高端，竞争力强。在一个竞争较高的行业中，规模大、定位高端，具有灵活定价能力的生产企业往往具有更强的市场竞争力。公司目前产品价格在行业内均处于领导者地位，其中，白卡纸价格比市场价格高200-300元，高档文化纸价格比市场价格高300-500元。

　　.08年两点频频。新建项目25万吨激光打印纸、15万千瓦电热厂工程已于07年下半年投产，08在降低成本的同时，将进一步贡献业绩。13万吨化机浆生产线以及40万吨液包纸项目陆续投产将成为公司08年新的利润增长点。

　　预计07-09年EPS分别为：0.99元、1.43元、1.77元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：公司最大的弱点在于对于上游原料的控制力偏弱，纸浆自给率低，进口依存度高，未来随着国际木浆价格高位运行，对公司业绩的影响显著。

    博汇纸业：子行业景气度高企的最大受益者

　　投资要点：

    主导产品文化纸盈利能力大幅提升，白卡纸景气度高企。目前公司两大纸种合计产能为45万吨，占公司总产能的56%。文化纸受节能减排政策影响，毛利率已经达到了26%左右，随着政策的进一步深入，我们认为08年公司文化纸的毛利率有望继续上升。同时，受益于白卡纸行业景气度的高企，公司20万吨白卡纸在08年将进一步增厚业绩。

　　新建项目15万吨石膏护面纸和9.5万吨化机浆未来前景看好。石膏护面板08年将全面达产，毛利率约18%左右，成为公司08年新的利润增长点。而新建项目9.5万吨化学浆将于08年4月份正式投产。届时将全部满足25万吨白卡纸的生产所需，预计每吨可节约成本1500元左右。

　　35万吨的白卡扩产计划值得期待。公司目前白卡纸的实际产能为25万吨，基于白卡纸市场的持续向好，公司计划再扩产35万吨，若项目进展顺利，预计09年下半年即可投产。届时公司纸品总产能将达到120万吨，增长50%以上，新项目将成为公司09年新的利润增长点。

　　预计公司08-10年的EPS分别为：1.26元、1.61、1.45元，给予“推荐”评级。

    风险提示：1、文化纸、白卡纸是目前景气度最高的两个行业，但是这种高景气度持续时间存在一定的不确定性，如果景气周期反转，公司业绩将受到极大影响。2、新项目的市场开拓存在不确定性。公司08、09年新项目较多，是业绩的主要看点，如果新项目投产后市场前景低于预期，也将使公司的业绩大幅受挫。

　　晨鸣纸业：造纸航母即将启航

    投资要点：

    行业景气回暖使开工率不断提升，产能充分释放。07年以前，由于行业低迷，开工率一直低位运行。公司06年实际产量243万吨，开工率仅81%，07年以来，随着行业景气度的回暖，各纸种价格持续攀升，目前开工率已达100%，产能已充分释放，预计月均贡献净利1.3亿元以上，同比增长100%。

　　30万吨超级压光纸项目和18万吨轻涂纸项目将进一步释放业绩。公司30万吨超压纸项目于06年11月份投产，实际产能为48万吨，毛利率约24%，07年将成为公司新的利润增长点，08年产能将充分释放，进一步增厚公司业绩。此外，吉林晨鸣18万吨轻涂纸项目于07年1月份投产，运行状况良好，也将成为08年业绩增长的一个重要来源。

　　湛江项目将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目，是公司下一步发展的战略重点。据了解，目前行业吨纸平均净利约为300-500元，而吨浆的平均净利在500-1000元之间，是造纸产业链中利润最丰厚的一环。所以湛江项目将使公司的盈利能力实现飞跃，是公司未来几年的一大看点。

　　预计公司07-09年的EPS分别为预计07-09年EPS分别为：0.62元、0.72元、0.80元，给予“推荐”评级。

　　风险提示：公司目前所面临的主要风险来自于“林纸一体化”项目。未来如果木浆供给大幅增加使盈利能力下降，则公司的业绩将远低于市场预期。

[时间：2008-04-01  作者：雒雅梅  来源：兴业证券]