在5月22日向美国证券交易委员会 (SEC) 提交的文件中，巴西纸浆巨头书赞桉诺确认了其对总部位于孟菲斯的国际纸业资产的兴趣。这是总部位于圣保罗的纸浆和造纸公司书赞桉诺首次公开承认其对国际纸业的收购意向。消息人士称，该交易的条件是国际纸业放弃最近宣布的以72亿美元收购英国包装公司得斯玛的协议。

 

　　在路透社报道苏扎诺的初步提议后的财报电话会议上，即将离任的首席执行官沃尔特·沙尔卡表示，其管理层“不会做任何可能使公司面临风险的事情”。自谈判消息传出至本周二收盘为止，书赞桉诺股价已下跌近18%，周三上午交易中又下跌 0.3%。

 

　　早在4月份，伦敦上市的造纸和纸箱包装巨头得斯玛就同意被美国竞争对手国际纸业以58亿英镑的价格收购。但这些计划现在可能受到质疑，因为国际纸业发现自己成为潜在收购的目标。

 

　　书赞桉诺是拉丁美洲最大的造纸和纸浆公司，市值约150亿美元，为了应对股价的突然波动，书赞桉诺向监管机构确认了“其对国际纸业资产的兴趣”。这对国际纸业与得斯玛商定的合并是否可行提出了疑问。国际纸业尚未对书赞桉诺的收购要约发表评论，但据路透社报道，任何此类收购都将取决于国际纸业放弃对得斯玛的收购。

 

　　路透社此前于5月7日报道称，书赞桉诺已与国际纸业接洽，商讨一项可能以150亿美元的全现金收购事宜 当时，一位消息人士告诉路透社，国际纸业计划拒绝书赞桉诺的提议，称其“不够充分”。  “书赞桉诺确认其对国际纸业资产的兴趣。然而，它重申，到目前为止，公司管理层没有就符合重要事实所需的最低重要性的潜在业务达成任何具有约束力或其他方面的协议，也没有任何决定或审议。” 。 

 

　　据接受MBJ采访的多位分析师表示，书赞桉诺对国际纸业的兴趣可能更多地与其纸浆业务有关，而不是对整个公司的收购。几周前，这家总部位于孟菲斯的公司宣布与总部位于伦敦的得斯玛达成价值99亿美元的协议，交易预计将于2024年第四季度完成。  

 

　　国际纸业也有了新的领导。该公司新任首席执行官安德鲁·西尔弗内尔于5 月1日生效，接替马克·萨顿，后者仍担任国际纸业董事会主席。 国际纸业是孟菲斯最大的上市公司之一，与联邦快递和和AutoZone一起跻身《财富》500强排行榜，目前排名第184位。

 

　　对此，分析师和评论员意见不一。Jefferies的菲利普评论道：“我们很难想象国际纸业会考虑将其出售给书赞桉诺，除非出价大幅提高，而书赞桉诺似乎没有这个资本。”与此同时，巴西金融服务公司Itaú BBA评论道：“与国际纸业的潜在交易将与书赞桉诺最近的意图相一致，因为该公司一直直言不讳地考虑将北美和欧洲造纸业务的并购扩张视为潜在的增长途径 ”。

 

　　最后，回过头来研究下书赞桉诺——全球最大的桉树短纤维纸浆生产商，在巴西经营具有巨大的竞争优势，巴西的气候、土壤和树木提供了更快的种植速度，因此成本也更具竞争力。近年来，该公司通过并购强劲增长。此外，其EBITDA利润率超过40%，而竞争对手则接近10%。最后，其EV/EBITDA倍数估值比同行平均水平低20%。

 

　　纸浆和造纸行业探索消费模式变化等趋势，尤其是包装领域。巴西是2023年世界上最大的纸浆出口国，出口量为2250万吨，也是世界第三大生产国， 落后于美国和中国。

 

　　其地方特色非常强烈，例如为大规模生产原材料（桉树和松树）提供生产力的环境。此外，扩张潜力巨大。巴西的树木轮作时间较短，桉树（原料）在7年左右就达到理想树龄。美国或欧洲生产商平均需要15-20年的时间，从逻辑上讲，这有助于降低生产成本。这对当地生产商来说是一个巨大的竞争优势。

 

　　书赞桉诺于100年前在巴西萨尔瓦多市成立。该公司在巴西多个州拥有11个工业单位，此外在巴西拥有140万公顷的人工林。在国际市场上，纸张和纤维素的销售由书赞桉诺通过直销进行，主要通过其位于巴西的子公司进行。除了在中国设有代表处外，还在美洲和欧洲设有办事处。

 

　　该公司的业务模式依赖于生产过程的高度垂直化，以及地理位置和物流带来的竞争优势。目前，书赞桉诺约65%的木材来自自有木材。该公司估计其森林和生产工厂之间的平均半径为186公里，低于竞争对手的平均水平，此外还具有较高的物流和电力自给自足能力，平均剩余电量为90兆瓦时。

 

　　营收方面，尽管营收主要来自纤维素领域，但该公司拥有良好的产品和地域多元化。纤维素部门占净收入的80%，而纸张部门占净收入的20%。从地理位置来看，公司20%的净收入来自国内市场，80%来自出口，其中亚洲占出口的1/3以上。另一个重要的一点是了解公司的成本结构。目前，39%的成本是木材，23%是化学品，20%是固定成本，15%是能源。

 

　　值得记住的是，巴西的纤维素生产商受益于较短的收获期。因此，与同行相比，书赞桉诺历来保持着较高的EBITDA利润率。由于通过收购实现增长战略，该公司在过去5年中实现了最高的收入增长。此外，其EBITDA利润率和净利润率均为市场最高。最后，书赞桉诺的ROE非常有吸引力，为 21.9%。

 

　　书赞桉诺在2024年第一季度报告了不错的业绩，EBITDA为9.046亿美元，环比稳定。最重要的是纤维素销量的表现，主要由库存形成推动。纸浆现金成本（不包括停工）在2024年第一季度持续改善，木材成本反映了公司与效率相关的努力，并受到投入价格下降的积极推动，为未来几个季度奠定了积极的基调。

 

　　因此。另有分析人士指出，如果书赞桉诺真正收购国际纸业，这将是一个坏兆头，因为它提供的协同效应有限，并打断了去杠杆化的前景。书赞桉诺过去已经对Fibria进行了重大收购，而Fibria的市值也比书赞桉诺本身更高，尽管如此，整合还是积极的，这给公司的业务规模带来了巨大的增长。

 

　　但回到两个主要风险，高杠杆是主要风险。鉴于该公司在周期性市场中运营，并且对其产品需求最大的经济体之一（中国）正在经历结构性变化，这可能是一个重大风险。杠杆给结果带来很大的波动性。由于公司进行现金流量套期的期限较长，从6个月到2年不等。因此，每个季度的利润和亏损之间存在较大差异。