1、欧美造纸需求释放疲软信号

 

　　近期，受天然气削减方案刺激，欧洲造纸业频繁发声警告。

 

　　欧洲造纸联合会(CEPI)公开表示，削减天然气供应会影响欧洲造纸业供应链，尤其是依赖天然气的废纸回收环节将直接受到冲击，食品、药品包装面料较大压力。德国造纸协会负责人Winfried Shaur措辞更为激烈，他指出天然气短缺可能严重影响德国纸张生产，甚至引发彻底停产。

 

　　受天然气削减方案刺激，欧洲天然气价格大幅上行，一批纸企顺势启动新一轮提价。德国包装纸企Leipa表示因能源成本和原料废纸成本持续攀升，将从9月1日起对旗下全系列箱板瓦楞纸进行提价。此外，公司不排除还将在第四季度继续提价。

 

　　伴随提价潮，欧洲造纸业爆发了新一轮减产潮。今年上半年欧洲造纸供应链受到较大冲击，供应不足导致需求异常旺盛，不仅UPM等头部纸企上半年业绩大增，国内纸企出口欧洲行情也有所升温。

 

　　无独有偶，6月美国纸厂出货量也出现下滑。据美国林业及纸业协(AF&PA)数据，6月全美文化纸和包装纸出货量同比分别下滑2%和4%。

 

 

　　2、国内纸企期待Q4浆价回落

 

　　今年以来，受纸浆价格高企和下游需求疲软夹击，国内纸企利润持续承压，业内亟盼浆价回落改善利润。

 

　　中信建投纸浆研究员吴新扬表示，现阶段纸浆货源仍然紧张，8月外盘报价依然坚挺，对近月合约的支撑明显，但随着国外浆厂复产和新产能的投入，后期全球供应端存在改善的预期，叠加纸浆和成品纸的消费下行预期，Q4远月外盘报价面临下调的可能性。

 

　　国内造纸需求持续低迷。进入Q3以来，虽然国内造纸业传出涨价消息，但整体行情清淡，纸浆成本压力当下传导仍困难重重。7月26日最新数据显示，纸浆期货延续震荡上扬走势，但现货市场价格也依然坚挺，针叶浆现货报价大约在7000元/吨上下，阔叶浆也维持在6500元/吨左右。

 

　　对于这轮纸浆价格大幅攀升，多家纸企人士表示“不符合真实供需情况”。实际上，近年全球纸浆一直处于扩产能周期，使得业内对浆价下滑一直抱有较高期待。

 

　　虽然纸企人士普遍不认同纸浆涨价逻辑，但在实际经营层面仍大力囤货。据悉，有国内头部纸企曾对市面阔叶浆和针叶浆大肆扫货，进一步推高了看涨情绪，也引发同行纷纷效仿。

 

　　有观点指出，纵观欧洲、北美和亚洲三大主要造纸市场，亚洲尤其是国内造纸需求疲软已持续较长时间，欧洲、北美此前由于供应链问题，导致供需短期背离基本面，需求端的压力不明显，随着下半年供应链改善预期增强，压抑已久的需求压力或将充分显现。

 

　　3、特种纸、生活纸盈利具向上弹性

 

　　对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定向上的盈利弹性。重点关注特种纸、生活纸赛道，核心标的仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、维达国际、中顺洁柔。

 

 

　　出口需求贡献增量：根据中国造纸年鉴数据，2014-2019年我国特种纸产量从540万吨增长至709万吨，CAGR为5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从97万吨增长至120.46万吨，CAGR为4.98%，2022H1海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。

 

　　扩产速度分化，格局加速集中。龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业，（a）仙鹤：特种纸龙一，测算得22/23/24/25年造纸设计产能150/ 180/ 240/ 280万吨、纸浆设计产能10/20/80/110万吨；测算22/23/24/25年造纸实际产能增速23%/ 27%/ 17%/32%。（b）华旺：装饰原纸龙头、品类延伸，测算得22/ 23/ 24/ 25年造纸设计产能27/ 45/ 60/ 75万吨；测算得22/ 23/ 24/ 25年实际产能增速26%/ 40%/ 46%/ 29%。

 

　　（c）五洲：食品白卡龙头，测算得22/23/24年造纸设计产能135/155/205万吨，测算得22/23/24年造纸实际产能增速41%/ 7%/ 16%。

 

　　周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利ü 吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺。特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。前期疫情影响提价节奏，疫后需求修复+成本支撑下本轮提价落地概率较大。

 

　　吨盈利：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性。（1）仙鹤：规模效应+产品结构优化，历史吨盈利中枢上行；21H2起木浆、能源成本高位下盈利压缩明显，对应后续改善空间最大；（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动最小且兑现较好；（3）五洲：本轮低价木浆库存平抑周期波动。

 

　　投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势、华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速30%+）、五洲特纸（食品卡需求稳定，22年产能释放大年成长动能充足）。

 

　　生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际（生活纸龙一、电商绝对龙头，5%提价已有落地、高端化进展顺利，看好后续盈利改善弹性，预计22/23 年归母净利润14.5/18.3 亿港元，对应PE 17.3X/ 13.7X）、中顺洁柔（提价落地、费率企稳，木浆回落盈利改善弹性较大）。