北欧纸业境外上市完成，拓宽北欧纸业融资渠道，降低公司整体资产负债率。1）前期投资已全部收回，商誉后续无减值风险。2017 年10 月以24 亿瑞典克朗收购北欧纸业100%股权，北欧纸业累计贡献净利润10.04 亿瑞典克朗（截至2020 年6 月30 日），公司已累计收回现金26.67 亿瑞典克朗（超额配售权行使前，含此次出售价款14.67 亿瑞典克朗及累计分红12 亿瑞典克朗）。2）有效拓宽北欧纸业融资渠道，注入北欧纸业长期发展动力。

 

　　分拆上市为北欧纸业提供独立的直接融资平台，进一步提高了北欧纸业资本运作的灵活性，为北欧纸业的继续壮大和长远发展持续注入动力；另一方面，前期北欧纸业与其股东SUTRIV Holding AB（公司全资子公司）共享同一银行授信额度，分拆上市后，北欧纸业可获得单独银行融资授信。3）有效降低公司整体资产负债率，此次分拆上市，公司出售部分股权，收回的资金将进一步加强公司的资金实力，考虑此次现金收回及偿还前期并购贷款，我们预计将降低公司整体负债率约2.5pct。

 

　　箱板瓦楞纸旺季提价，公司出货量环比改善。价：近期箱板瓦楞纸纸企发布提价函，纸厂当前成品纸库存处相对低位，伴随四季度节假日需求旺季到来，纸价有望持续回暖。量：

 

　　公司9 月国内造纸实现出货量49.51 万吨，同比增长21.55%，环比增加5.84%，预计随湖北基地PM23 在9 月底转固，叠加旺季到来，后续出货量仍将环比改善。

 

　　未来三年公司将进入产能扩张期，份额将进一步提升。1）国内造纸：华中基地三条生产线已经于2020 年9 月全部投产，华中基地年产能达到127 万吨；年内启动2020 年公司启动广东山鹰 100 万吨高档箱板纸扩建项目、浙江山鹰 77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目、吉林山鹰年产100 万吨制浆及100 万吨工业包装纸项目，新项目达产后，公司将实现国内造纸产能翻倍，完成东北、华南、华中、华东、东南区域覆盖；同时建设三基地垃圾发电项目，项目投产后国内造纸基地自发供电比例（不含广东山鹰）将由74%提升至97%。2）海外废纸浆：2020 年上半年，外采年产30 万吨再生浆线（合作项目）已投产，东南亚110 万吨再生浆项目（自建项目）分三期实施，一期40 万吨/年再生浆目前已顺利进行试生产，美国凤凰纸业年产12 万吨再生浆生产线技改在有序推进中，预计2020 年底将实现150 万吨再生浆产能。

 

　　箱板瓦楞纸下游需求回暖，盈利修复；公司持续深耕造纸全产业链，维持买入。箱板瓦楞原纸+包装+特种纸全产业布局，公司坚持做强箱板瓦楞纸业务，做深包装产业链，做大多纸种布局，看好公司长期发展。维持2020-2022 年归母净利润的盈利预测为14.84 亿元、20.72 亿元和25.50 亿元，目前股价（3.18 元/股）对应PE 分别为9.9 倍、7.1 倍和5.8 倍，对应2020 年中报PB 仅1.0 倍，维持买入。