造纸、包装规模稳步提升，云印平台业务快速拓展。2019年国内造纸和包装业务规模稳步提升，造纸销量为475.71万吨，超过2018年年报披露的2019年造纸业务经营目标。华中造纸基地一、二期项目于2019年投产，华中基地满产后箱板纸产能将接近600万吨，打破产能瓶颈。2019年云印业务GMV为28.8亿元，同比增长396.55%。云印平台GMV和活跃用户数量快速增长，带动营收持续提升。

 

　　2020年废纸缺口扩大，当前库存低位看好废纸进入涨价通道。2020年首批外废配额已公布，首批共计278.24万吨，较2019年首批减少44.74%。预计2020年外废总配额将较2019年减少600万吨左右，废纸缺口进一步扩张。认为2019年受去库存影响，废纸供需矛盾没有显现，当前废纸库存处于历史较低位置，价格缓冲能力弱，2020年供给缺口进一步扩大，预计废纸将进入涨价通道。成本端涨价将抬升废纸系成品纸价格，纸厂议价能力强于上游，因此认为废纸系成品纸涨价幅度超过原材料，预计将提升山鹰纸业毛利率，增强盈利能力。

 

　　盈利预测与估值：2019年四季度箱板纸纸价不及预期，下调盈利预测。预计19-21年EPS分别为0.37、0.48、0.53元，对应PE分别为10X、8X、7X。维持“买入”评级。

 

　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨。