2019年，箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。

 

　　但2019年去库进程基本完成，2020年，失去库存缓冲，成品纸需求修复，如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于2019年。若2020年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。

 

　　成品纸涨价是需求开始修复的反应

 

　　2019年Q4成品纸价上涨是对需求开始修复的反应。

 

　　从13年玖龙箱瓦纸出厂历史价格来看，13~15年底前纸价均较为稳定，波动较小。16年底~18年底箱瓦纸价格受到国内政策影响，出现较大的波动。通过对13~15年纸价的观察，可以较为真实的反应季节性波动的情况。

 

　　一般Q4为造纸行业的传统旺季，从历史价格数据来看，13/14/15年箱板纸Q4均价环比变动0/+11/-153元/吨，瓦楞纸Q4均价环比变动0/+46/-136元/吨。历史上，Q4价格环比涨幅没有超过50元/吨。19Q4箱板/瓦楞纸价格环比+158/+64元/吨，且19年9~11月箱瓦纸各月价格环比涨幅均超过13~15年9~11月纸价环比涨幅。18年受到去库影响，Q3~Q4成品纸表现出“旺季不旺”，价格持续下跌。

 

　　19年9月开始的箱瓦纸价格持续上涨，反映了行业内去库完成，需求开始修复，价格将重新回到供求平衡点。

 

　　经计算，2020年箱瓦纸供应量较2019年下降27万吨，需求较2019年增加385万吨，供给缺口达到413万吨。在《进口废纸严限下的再次深度思考》中，我们的分析基于废纸纤维供应量，为进一步分析成品纸，我们对箱瓦纸的供求量进行计算和分析。根据《进口废纸严限下的再次深度思考》分析，箱瓦纸平衡状态下年需求量为4500万吨，对应4950万吨废纸纤维需求量，在总的废纸纤维需求量7560万吨中占比65.5%。

 

　　因此，我们以该比例计算19年和20年箱瓦纸废纸纤维供求量及对应的箱瓦纸成品纸供求量。

 

 

　　1）箱瓦纸实际需求量19/20年分别为3826/4212万吨，失去库存缓冲，2020年需求提升385万吨，同比增加10%。

 

　　根据《进口废纸严限下的再次深度思考》分析，19/20年废纸纤维终端需求量分别为7276/7076万吨。19年去库完成，产业中废纸纤维供求重回平衡，据计算19年废纸纤维供应量为6428万吨，因此19年废纸纤维库存减少量为847万吨，则预计19年废纸纤维实际需求量为7276万吨。20年由于没有库存，因此20年废纸纤维终端需求即为实际需求量。箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维需求量为4209/4633万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/4212万吨箱瓦纸需求量。

 

　　2）箱瓦纸实际供给量19/20年分别为3826/3799万吨，2020年供给缺口为413万吨，达到总需求的10%。

 

　　根据《进口废纸严限下的再次深度思考》计算，考虑进口废纸量、进口包装纸替代、进口废纸浆替代以及国废使用量后，19/20年国内可使用的废纸纤维量分别为6428/6382万吨。考虑箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维供给量为4209/4179万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/3799万吨箱瓦纸供给量。因此，2020年箱瓦纸实际需求/供给量分别为4212/3799万吨，供给缺口达到413万吨，占到当年需求总量的10%。

 

　　成品纸供给偏紧，造纸环节利润中枢将上移。成品纸供给受制于原材料供应下滑，而20年没有库存可去，需求大幅修复，成品纸出现供给缺口。造纸环节出现供求紧张时，上游涨价将顺利向下传导，并且受到需求大于供给影响，造纸环节的利润中枢将上移。

　　

　　2020年成品纸涨价一定超过废纸

 

　　可以从三个角度来看这个问题：

 

　　第一，从历史数据和表现来看，涨价趋势下，纸厂盈利均有放大。主要有三个原因导致：

 

　　1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传导顺畅，造纸环节利润中枢抬升。16年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。

 

　　2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%，且纸包装在下游产品的结构中占比较少，价格敏感性相对较低；而上游打包站多为个体户经营，下游包装厂竞争格局也较为分散CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。

 

　　3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。

 

　　第二，2020年箱瓦纸受补库预期影响，供需边际大幅改善，利润扩大理所应当。2019年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20年需求将等于19年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较19年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。

 

　　第三，国内包装纸产能并未增加，废纸潜在需求将低于市场预期。废纸的潜在需求为包装纸的总产能，2018~2019年新增包装纸产能为624万吨，但关停产能达到774万吨，净下滑150万吨产能，考虑到关停的产能，2020年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在2017年下半年和2019年上半年发生，2019年增速开始转为负增长，预20年新增箱瓦纸产能不会超过19年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续19年落后产能关停的节奏，预计20年净增的包装纸产能为170万吨左右，年底总产能6304万吨，基本持平17年纸价高位的产能水平。

 

　　我们从历史的情况，以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看，成品纸涨价均将超过废纸，2020年原材料短缺的背景下，纸厂盈利增加将成为大概率事件。

 

　　2020年，废纸系原材料供应将出现接近15%的缺口，原材料和成品纸价格将在2020年趋势性上涨，且成品纸涨幅将超过废纸，纸厂利润将在该阶段扩充。