中国现在是世界上最大的经济体之一，也是世界上最大的出口国，中国政府似乎正在为人民币国际化做出巨大努力。与20世纪初美国的干预类似，中国正在鼓励在国际贸易交易中使用人民币。在这一推动下，在2010年至2015年期间，人民币作为结算货币在中国贸易中的份额已从2010年的0%升至2015年的25%。人民币如今已超过欧元，成为全球贸易融资中使用最广泛的第二大货币。但我们也要看到，在与贸易无关的国际金融交易中，人民币目前仍有提升空间。中国似乎可以从欧洲央行的一些发展变革中获得一些启发。

 

　　欧洲量化宽松的三大启示

 

　　当欧洲央行于20年前成立时，各国央行对其政策框架的细节通常并不太清楚。当时，一些模棱两可的说法可能会有所帮助，因为它在欧洲央行开始运作时提供了灵活性。此外，它允许有不同经验和观点的央行行长就整体框架达成一致，尽管他们可能尚未就框架的具体细节达成一致。

 

　　但自那以后，世界发生了很大改变，公众现在要求更加清晰的政策细节。在上一次对欧洲央行货币政策框架进行审查16年后，欧洲央行如何改善这一点？

 

　　自2003年进行那次审查以来，全球金融危机以及随之而来的欧洲债务危机促使欧洲央行采取了大量新的政策工具。这些危机措施非常不受欢迎，尤其是在德国，只有在这些措施行之有效的情况下，才能证明这些措施是合理的，必须对此进行评估。此外，正如欧洲央行管理委员会成员雷恩所指出的那样，必须考虑长期结构性趋势，比如人口老龄化、较低的长期利率和气候变化。

 

　　欧洲央行政策的有效性要求管理委员会成员需要共同理解欧洲的长期目标和各种政策工具的优缺点。而且，为了加强问责机制和支持明智的决策，他们需要能够以公众能够理解的方式详细阐述他们的货币政策策略。

 

　　就目前情况而言，即便涉及到欧洲央行政策战略的一些最基本要素，有时也很难找到这种清晰性。物价稳定，这是欧洲央行的主要目标，目前被表述为“通胀率低于但接近2%”。1%的通胀率是否符合这一条件，但是不是有些过低，是否需要更多的货币政策调整？欧洲央行管理委员会的不同成员很可能对这个问题有不同的答案，因此也分别支持不同的政策。

 

　　这同样适用于欧洲央行的通胀目标是否对称的问题。当通胀过低时，欧央行会像通胀过高时那样大力干预，以及通胀是否应在一段时间或某一特定时刻加以衡量。如果在一段时间内，通胀率由0%至4%不等，但平均为“低于2%，但接近2%”，是否已达到目标呢？

 

　　答案具有重大的政策含义。如果通胀是经过一段时间来衡量的，欧洲央行可以接受，甚至可能希望中期通胀率有所上升，以弥补近几年通胀率过低的问题。如果公众开始相信有可能出现高于目标的通货膨胀，那么预期的实际利率就会下降，从而给经济带来冲击。

 

　　当然，德拉吉认为，通货膨胀目标是对称的；1%的通货膨胀率太低；通货膨胀率应在“中期”内衡量。但目前尚不清楚这一观点是否在欧洲央行管理委员会中得到广泛认同。

 

　　通胀目标并不是影响有效决策的唯一领域，也让市场参与者不知道会发生什么。欧洲央行的直接货币交易(OMT)计划——欧洲央行承诺购买欧元区成员国在二级主权债券市场上发行的债券——也带来了巨大的不确定性。

 

　　鉴于欧洲央行最近结束了量化宽松，这正是反思政策影响的恰当时机。有三个结论似乎显而易见：欧洲央行的资产购买带来了重要的宏观经济利益；量化宽松的政治成本远高于任何人的预期；对德国央行来说，整个事件糟糕透顶。

 

　　通过量化宽松降低银行贷款成本，欧洲央行鼓励向整个欧元区的小企业和家庭提供贷款。这对经济增长起到了重要的推动作用，导致失业率的显著下降和工资成本的上升压力。尽管整体通胀上升，但潜在通胀依然疲弱，这意味着欧洲央行必须维持扩张性货币政策。

 

　　此外，在过去十年里，欧洲和其他地方的量化宽松驳斥了许多关于央行资产购买的说法。其中最主要的是一再重复的说法，即大规模央行购买政府债券必然导致高通胀。金融危机导致流动性需求激增，因为金融机构担心其他参与者的偿付能力。各国央行能够、也应该通过扩大资产负债表来满足这一需求，因为如果不这样做，就会导致货币存量的崩溃和深度衰退，美联储在上世纪30年代初就证明了这一点。

 

　　随着欧元区经济情绪迅速恶化，欧洲央行已在9月12日的会议上宣布9月利率决议，如期调降存款利率10个基点，并宣布重启量化宽松(QE)政策，但并未设置具体结束日期，将开始实施利率分级制度。尽管欧洲央行的货币政策总体上不够扩张性(反映在欧元区通胀目标持续低于目标)，但现在还不是全面放松货币政策、包括全面恢复量化宽松(QE)的适当时机。

 

　　首先，欧元区经济的状况比2015年3月欧洲央行推出量化宽松时要好得多。以欧元区综合采购经理人指数（PMI）为例，这可以看作是衡量商业活动的关键指标之一。这一指数比之前要稍高一点。另外一些主要指标的表现，如通货膨胀率、家庭对通货膨胀的预期指数、欧盟委员会的预期经济指标等的表现都比之前要好。此外，短期和长期利率以及银行贷款利率也都要低得多，而且信贷方面还有较为强劲的增长。鉴于这些数据，很难为量化宽松提出令人信服的理由。

 

　　以市场为基础的通胀预期指标已经崩溃，但这是全球现象的一部分，可以说，它对欧元区的状况几乎没有说明。此外，与风险溢价有关的一系列问题使得这些指标难以解释。因此，毫不奇怪的是，对家庭和企业通胀预期的调查更准确地预测了实际通胀。

 

　　此外，当前的全球贸易紧张局势也严重打击了欧元区制造商，尤其是在德国。但货币政策制定者很难应对贸易壁垒的引入。在一个小型和高度开放的经济体中，货币扩张将导致汇率贬值，从而以邻为壑的方式刺激出口。然而，欧洲央行不能以这些理由为货币刺激提供理由，因为它不依赖欧元的汇率作为其政策传导机制的一部分。

 

　　当然，如果欧元区贸易商品部门的疲软蔓延到更大的国内部门，货币政策可能会有效提振需求，但目前尚不清楚制造业衰退是否会扩展到其他经济领域。

 

　　因此，欧洲央行急于提供额外刺激，可能会反映出其他考虑因素，例如其通胀率目标“低于但接近2%”的累积不足。但这是一个漫长的过程，很难理解为什么几年来低于目标的通货膨胀会需要一个强有力的回应。

 

　　然而，不管欧洲央行的动机如何，任何额外刺激措施的有效性都是值得怀疑的。利率很难进一步下调，也很难看出量化宽松如何能将长期收益率推低至远低于当前水平。

 

　　当金融体系面临压力和高风险溢价时，央行的资产购买显然是有效的。在这种情况下，一个不寻求回报的大买家，当然可以通过清空资产并将最低价格降至最低水平，这可以起到一定的作用。但今天的情况并非如此，意大利债券和德国国债的收益率利差一直是衡量欧元区紧张局势的一个很好的指标，但它们似乎已经崩溃了。

 

　　此外，鉴于一些长期政府债券的收益率目前为负值，各国政策制定者认识到，加大公共基础设施建设和应对全球变暖的支出是合理的。如果这一认识扎根并维持那些有能力承担的国家的财政扩张，结果将是欧元区财政和货币政策之间更好的总体平衡。

 

　　不幸的是，欧洲央行现在陷入困境。这加剧了人们对进一步宽松政策的预期，如果9月12日不出台一些政策宽松措施，长期债券收益率将回升，但欧洲央行最好还是等待大规模量化宽松政策的出台。就目前而言，任何重大的宽松方案似乎都为时过早。

 

　　未来经济的风险

 

　　尽管经济的缓慢恢复已初见端倪，但其固有的结构性弱点表明，宏观经济仍然迫切需要彻底改革。

 

　　首先，经济学家总是假设经济是会自我修正的，虽然在经济好的时候很诱人，但这种假设是没有根据的，可能会带来灾难性的后果。过去几年的复苏诱使许多人产生了一种虚假的安全感，这是超越主流“一般均衡”思维的非常规政策反应的结果。

 

　　其次，现有的经济模式正努力应对新兴数字技术带来的混乱。数字经济的特点是规模回报不断增加，大科技公司可以迅速利用网络效应来主导越来越多的市场。这颠覆了现有的商业模式，改变了行为方式，使得宏观经济学家和政策制定者很难跟上技术变革的步伐。

 

　　因此，人们普遍认为，经济活动将遵循稳定的增长趋势，这在很短的时间内是没有多大帮助的。相反，我们正在经历的经济混乱突出了一个显而易见的事实：未来从根本上来讲是不确定的，并不是所有的风险都是可以量化的。

 

　　因此，在考虑未来的经济风险时，我们必须考虑到如下三条：

 

　　一是现阶段制造业、工业行业、服务业正在发生的变化是有着巨大不同的，而且差别非常大。从全球总概览到每个独立的国家都是如此。这非常好理解，我们不难发现制造业的发展是疲软的，但服务业的发展是坚挺的。

 

　　二是投资者的情绪。上述差异同样也表现在对经济发展的信心方面，现阶段企业的信心是比较疲软的，但消费者的信心是比较强劲的。之所以会出现这一差异的原因就在于，虽然面临着同一大环境，但不同行业的走势是不同的。行业走势不同的原因则在于政策的不确定性，它会直接影响全球的投资和制造业的走势。

 

　　三是受贸易摩擦、英国脱欧等事件的影响，加剧了全球贸易的不确定性，投资会继续疲软，这同时会使得工业的机械化生产活动也相应降低。好在新兴经济体的发展势头较为乐观。IMF最近上调了全球GDP增速，从3.2%上调到3.5%。这是为什么呢？发达国家并不是这种增长的原因，因为发达国家的经济预测从1.9%下调到了1.7%。而新兴市场和发展中经济体的预期经济增速从4.1%上调到了4.7%，这才是拉动全球经济增速的原因所在。

 

　　最后，宏观经济学家必须认识到分配的重要性。经济学家总是试图在单一的模型基础上模拟家庭的经济行为，但在不同收入阶层和不同财富阶层的人的经历和行为上存在着关键的差异。富人不成比例地受益于全球化和新技术，更不用说央行在金融危机爆发后成功提振股票和债券价格的努力，这一事情可以说是拖累了经济增长。

 

　　对全球经济和政治的强烈反应同样也瞄准了大企业。危机刚结束，金融机构就处于火线上。但自那以后，公众的愤怒演变成了对企业行为的普遍怀疑，科技巨头因涉嫌滥用用户数据和垄断权力而受到特别审查。

 

　　如果把这些紧张局势看作是对前1%的愤恨的结果，那就太简单了。在剩下的99%中，全球化的赢家和输家之间存在着巨大的分歧。这促使人们更广泛地质疑全球化和国际贸易、投资和税收规则。全球治理安排的变化可能扰乱商业模式，改变体制框架，并给经济前景增添新的不确定性因素。