造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类。

 

　　废纸系以废纸为原料，利用废纸生产出箱板/瓦楞/白板/新闻纸，主要供给下游包装需求。2017年，我国共消耗废纸原材料7896万吨，其中，约2/3的废纸来源于国内；其次，美国废纸消费量占比为16%，日本和欧洲紧随其后。总体而言，废纸系造纸企业对于国外原材料的依赖相对较低。目前，国内废纸系造纸龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等。

 

图表1：2017年中国造纸行业废纸原料消费量来源分布（单位：万吨，%）

 

　　纸浆系以木浆为原料，生产以铜版/双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。2017年，我国造纸行业纸浆消费有2/3左右为进口木浆，1/3为自给浆，可见，造纸行业对国外纸浆的依赖性较大。而纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等。

 

图表2：2017年中国造纸行业纸浆原料消费量来源分布（单位：万吨，%）

 

　　外废供应收紧，龙头企业竞争优势突出

 

　　对废纸系的箱板/瓦楞/白板纸来说，其主要原材料是废纸。我国废纸有1/3左右依赖进口，而随着2017年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且禁止进口低品级废纸，大幅降低了废纸原材料的供应。2018年前25个批次外废配额下降至1827.57万吨，较上年同期明显减少。

 

图表3：2016-2018年造纸行业外废配额及变化（单位：万吨，%）

 

　　而从外废配额的企业分布来看，有向龙头企业集中的趋势。2018年前25批次外废配额中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业三家废纸系龙头获得配额占比达63%，较2017年的48%有明显提升。长期来看，外废进口清零大势所趋，各企业也通过寻求替代原料的方式来解决这一问题。而龙头企业依靠资金优势和前瞻性的布局，在原料端布局深厚，并且通过海外产能建设来获得原料供应，具备比较优势。

 

图表4：2017-2018年造纸行业企业外废配额分布对比（单位：%）

 

　　此外，外废减少导致对国内废纸的需求增长，推动国废价格自2017年起持续走高，龙头企业由于能够获得较多的外废配额，享受相对较低的外废价格红利，能够拥有超越行业的成本优势，进一步强化了龙头企业的竞争优势。

 

　　纸浆价格或将回落，为行业发展带来利好

 

　　我国纸浆系的原料木浆，有2/3依赖进口，因此国外纸浆价格对国内造纸企业生产成本影响较大。根据国际粮农组织数据，考虑转产溶解浆情况，目前全球纸浆产能主要的25个国家（包括美国、巴西、加拿大等）商品浆市场投放比例在过去两年有所提高，未来3年将保持在40%左右。纸浆投放量的提升，有望降低纸浆的市场价格，为行业发展带来利好。

 

图表5：2016-2020年25国商品浆投放情况（单位：万吨，%）

 

　　此外，从全球木浆产能投放情况来看，2018-2020年全球木浆预计新增产能将有所降低，而随着部分针叶/阔叶浆转产溶解浆以及生活用纸对纸浆需求持续增长情况下，预计市场纸浆的下游需求将有所扩大，进而限制商品浆市场投放占比提高所能带来的纸浆市场价格下降的幅度，将缩小国内纸浆系造纸企业所能享受的纸浆价格下跌的红利空间。

 

图表6：2016-2020年国际木浆产能投放情况（单位：万吨，%）