包装

　　供需格局：国际成熟期v.s国内成长期

　　近年来，全球包装印刷行业已经进入了稳定发展的成熟期，增速与世界经济平均增速基本持平。根据SmithersPira的统计，2017年全球包装印刷行业市场规模为8,510亿美元，同比增长1.4%，近几年增速基本围绕2%的中枢小幅波动，接近发达经济体的经济自然增长率。

　　但在中国，经济的持续较快增长和不断扩容的下游需求，驱动中国包装印刷行业市场规模的增速远高于全球行业平均水平。2017年中国包装印刷行业（剔除包装机械子行业）企业主营业务收入为11,048.37亿元，2013年至2017年复合年均增长率为6.3%，其中2017年同比2016年增长9.2%。

　　中国包装印刷行业的供需格局与国际包装印刷行业在共性的基础上也存在诸多的差异。在需求端，中国市场与国际市场的差异主要在于增量与需求结构的差异；而在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个方面。

　　需求端：中国人均包装消费偏低，快递需求驱动仍然强劲

　　中国人均包装消费量明显低于全球水平，未来仍有较大提升空间。从总量的角度来看，尽管中国包装印刷市场规模增长较快，但人均消费量仅为12美元/年，与全球主要国家及地区相比仍然存在较大差距。即便考虑到价格、人口密度等客观因素，中国包装印刷行业的“天花板”远远没有达到。随着人民生活水平的提高，消费品展示销售包装小型化、环保性能提升；储存运输包装随电商渗透率提升起量。中国的包装印刷行业的市场规模有望扩大，供求结构也有望持续升级。

　　中国和全球对包装材料的需求结构大体相近。市场通常根据材料将包装区分为纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、软木及其它木制品包装等。中国和全球的包装材料需求结构大体相近，塑料包装和纸包装的占比分别近四成和三成。全球范围内金属包装的需求占比为15.6%，略高于中国的11.7%。因此，从包装材料的角度来看，中国与国际包装印刷行业的差异不大。

　　①储存运输包装方面，快递需求扩张替代工业品制造出口，成为国内储存运输包装的主要驱动。由于储存运输包装的标准化程度高、起量快，回顾国际纸业、美国国际包装等龙头企业的业务结构，储存运输包装都是其业务增长的主要动力。在中国，工业品的制造与出口曾是拉动储存运输包装需求增长的主要引擎，但2011年起其增长的主要动能切换至电商业务发展形成的快递包装需求。线上交易的商品离不开线下的快递和物流配送，国内发达的物流体系也为逐年提高的电商渗透率提供了强大支撑。2011年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。2010年我国规模以上快递业务量为23.39亿件，到2017年增长至400.6亿件，复合年均增速超过50%。

　　据统计，快递业务总量中约80%为网购快件，其中43%使用纸质包装箱，假设单件快递平均重量为0.5kg，则对应包装纸市场规模为689万吨，塑料包装市场规模160.24亿件。按照年均电商快递量增长20%计算，年新增包装纸需求137.8万吨，新增塑料包装需求32.05亿件。

　　②展示销售包装的下游需求以消费品为主，中国烟草包装占比高，是国内外消费品包装需要结构的主要差异。食品饮料的包装在全球和中国都是消费品包装中最重要的部分。根据Euromonitor的统计及预测，2018年全球消费品包装需求共约4.5万亿件，其中食品、饮料需求3.3万亿件，占比73%；中国消费品包装需求共约1.1万亿件，其中食品、饮料包装需求占比约55%。中国的烟草包装市场需求则显著高于全球平均水平，2018年烟草包装需求量4,196亿件，占到全球烟草包装市场的半壁江山。

　　消费品包装品类、设计变化快是中国消费品包装区别于全球市场的另一大差异。与国际成熟市场相比，中国的消费品市场发展变化快，对展示销售包装的设计也提出了常新的要求。例如中国牛奶包装材料自2011年至2016年经历了玻璃包装重新起量、软包规模占比不断下降的结构性变化。同时，在不断变化的消费品市场中，消费品企业不仅需要打造经久不衰的经典款产品，也要能够打造出能够引燃市场兴奋点的“爆款”单品，这些单品的生命周期较短，短期内需求量大，对外观设计、生产效率都提出了新的要求。

　　供给端：国内行业集中度低，产业链延伸服务能力偏弱

　　在供给端，中国市场与国际市场的差异主要体现在竞争格局和龙头企业的服务能力两个主要方面。

　　竞争格局：中国的包装印刷行业分散，市场集中度低。以纸包装行业为例，美国的纸包装行业CR4达到70%，澳大利亚、台湾的CR2即分别达到90%和62%，而中国纸包装行业CR10不到5%。目前我国的包装印刷行业仍然处于分散竞争的状态，包装印刷行业规模以上企业总数从2013年的4,321家增加至2017年的5,693家。中小包装企业是市场的主要参与者，而为数不多的龙头企业没有在包装印刷市场中占据显著的优势地位。

　　服务能力：以中小型企业为主的国内印包行业仍以包装生产为主，产业链延伸服务能力较弱。纵观全球包装印刷市场，包装生产环节占其市场规模的比例约为73.7%，而包装设计、市场研究、材料测试和设备维护等市场规模占到四分之一以上。对于下游为消费品的展示销售包装生产商而言，仅仅拥有生产能力难以在激烈竞争的分散市场中脱颖而出，提供包装整体解决方案的综合服务能力是其胜负手，也是其树立护城河、提高盈利能力的关键。如利乐包装、耐帆、美国国际包装等包装印刷行业的国际龙头企业都定位于包装解决方案商，从价值链低端的包装生产加工向设计、研究、服务延伸。但是，目前以中小型企业为主的国内印包行业，仍大量以包装加工生产这一相对低附加值的环节为主，而包装设计等产业链延伸服务能力相对偏弱。

　　对标龙头：商业业态差异导致国内企业现金流逊于国际

　　与国际印刷包装龙头的表现相比，国内企业在应收款、收入和净利润方面都有很大差距。

　　1.应收款：国内印刷行业分散，上游价格传导能力强，下游对单一大客户依赖程度高，上下游议价能力使包装印刷行业承压。包装印刷行业的上游是包装原纸等原材料生产企业和能源供应企业，下游是工业品、消费品的生产企业和运输企业等。由于原纸等原材料企业市场集中度高，纸价波动能够迅速传导到包装印刷企业；而下游工业品、消费品生产企业的规模较大，因此在与包装印刷企业的交易中有较高的议价能力。国内的包装印刷企业规模相对较小，市场分散，使其对单一大客户的依赖程度高于国际龙头企业。相比而言，国际包装印刷市场由于市场集中度高，下游大客户可以选择的范围较窄，一家包装印刷龙头企业通常同时为多家大客户服务。

　　应收款周转的角度，国外印包行业良好的商业业态，也给国际龙头带来了更为稳健现金流。从过去年十年（或上市以来）的情况以及最新年度来看，国内包装印刷行业龙头企业应收账款的周转天数显著高于国际企业：2017年国际纸业、美国包装公司、WestRock的应收账款周转天数平均为44.14天，而裕同科技、美盈森、合兴包装和奥瑞金的应收账款平均周转天数为116.42天。较短的应收账款周转天数使得国际龙头企业的资金运用效率高于国内友商，而高现金周转使得国际龙头企业在原材料采购等环节拥有更高的议价权，减少供应链融资的成本。

　　2.收入、净利润现金含量：国际印包龙头显著优于国内企业。从营业收入现金含量（经营性净现金流/营业收入的比值）和利润现金含量（经营性净现金流/净利润的比值）两个指标来看，国内包装印刷行业龙头企业的收现能力不及国际龙头企业。2015年至2017年，除奥瑞金外，美盈森、裕同科技、合兴包装的营业收入现金含量均低于国际龙头企业。从利润现金含量的角度来看，国内企业与国际龙头企业的差距更为明显。RKT/WRK、IP和PCA三家公司的平均利润现金含量为2.16，而国内四大龙头企业仅为0.97。（Rock-Teen与MeadWestvaco合并成立WestRock时，新成立的WestRock公司在2016财年确认了一次性的养老金风险转移费用3.707亿元及终止经营业务亏损5.447亿元，使得2016财年WestRock的净利润为负数。为了排除对数据的干扰，我们在计算净利润时加回了终止经营业务亏损及养老金风险转移费用）。

　　3.规模扩张后的议价能力提升，有望进一步优化收款效率。近年应收款周转小幅改善，未来只有龙头企业通过进一步做大规模，才有可能实现收现能力的进一步优化。现金流的差异与国内印包商业业态、行业格局有关，国内包装行业目前集中度较低，即使龙头企业目前的规模与上下游企业仍存在较大差距，普遍存在对单一大客户依赖程度较高的问题，而由此产生的直接结果则是收现能力变弱。从近3年单季度财务数据看，应收款周转天数除了奥瑞金波动较大，其他国内印包企业整体水平呈平稳略降趋势。

　　龙头企业全国性甚至全球性产能布局构筑物理壁垒，市场份额加速集中后，有望提升产业链议价能力。多生产基地布局解决的不仅仅是产能问题，贴近客户当地设厂，提升响应速度和服务水平。以裕同科技和合兴包装为例：

　　裕同科技在国内设有17个服务网点（同时也是生产基地），包括香港、深圳、东莞、惠州、上海、苏州、九江、合肥、亳州、烟台、三河、重庆、成都、宝鸡、许昌、珠海、泸州等国内重点工业城市，为客户提供就近服务与快速交付。同时，公司设有3个海外服务网点，包括美国（圣何塞）、印度（班加罗尔）、越南（河内、胡志明、北宁）等，进一步为国际大客户提供便捷快速的交付，建立面向客户的高效协同运作体系，为快速响应客户需求并最短时间交付产品提供了坚实的保障。

　　合兴包装在纸箱包装行业已经有多年的发展历史，依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，公司生产规模迅速发展壮大，拥有近30个生产基地。其中，公司通过收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司，合众创亚（亚洲）下属国内14家子公司，进一步增强了公司在东北、华北、华东的市场布局，更好地服务客户，实现协同效应，进一步巩固公司的龙头地位。

　　在国内市场整体分散同时行业加速出清的背景下，只有龙头企业通过开发更多客户、跟随客户扩张来进一步做大规模，才有可能实现收现能力的进一步优化。

[时间：2018-11-23  来源：彩盒微视界]