制造业

　　从2018年披露的中报与Q2拆分情况观察：包装环比继续改善符合我们中期策略观点，收入增速环比持续向上，利润率持续环比修复；家具公司收入剔除并购影响收入环比与同比均有放缓，利润率维持稳定，软体行业整体优于定制行业也符合我们中期策略观点；造纸业绩驱动因素继续从价格波动转向产能增量，原料成为重要胜负手。质量比数量更分化：同行公司业绩开始出现分化，经营质量可能比表观财务数据分化更大，经济下行周期也是优质龙头提升市占率的黄金时期；趋势比形势更重要：我们5月起提示的包装板块获得较好相对收益，其中合兴包装有较好绝对收益，市场较弱时行业的趋势变化比行业当前景气位置对投资更重要。

　　家具：上半年收入增速放缓，行业短期承压，软体表现优于定制，定制家具企业进入流量争夺时代家具板块上半年受地产周期影响收入增速放缓，2018年上半年收入增速约18.9%。从细分品类来看，定制家具较成品家具板块快10.6pct，定制家具企业进入流量争夺时代，流量入口呈现多元化；软体家具上半年整体表现优于定制家具。我们认为虽然行业短期受地产行业增速下行、棚改货币化政策变动及中美贸易战影响承压，但未来改善型住房、二次装修、精装市场不断释放新需求，成品家居企业应对外部风险积极布局海外产能转移贸易战风险，定制家具深耕增加产品渠道实力，龙头企业有望凭借其在品牌、渠道、资金和管理上的优势逆势增长。建议关注行业龙头企业顾家家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等。继续看好工装前瞻性布局企业，如志邦股份等。

　　造纸：盈利能力保持稳定，龙头纸企新增产能落地，产销两旺验证产能增量弹性，关注原材料产业链延伸造纸板块上半年景气度维持高位，上半年主营业务收入同比增长20.1%，主要纸种价格维持高位，龙头纸企新产能投放贡献增量收入。受二季度下游需求淡季影响，造纸板块公司毛利率较2017年下降0.5pct至22.4%，但仍处于相对高位。板块内企业盈利能力改善，龙头企业产量增加管理效率提升，盈利改善不断降低财务成本。净利润率持续上行，上半年等权重平均净利润率为7.7%，创下2011年以来新高。我们认为下半年重点关注龙头纸企新增产能落地以及原材料端产业链延伸带来的盈利能力稳定性提升，继续推荐太阳纸业。

　　包装印刷：关注行业四大变化，成本压力回落、议价能力提升、产业加速整合、包装需求升级包装各细分领域继续分化，市场份额向龙头集中。从2018H1营收同比增速上看，合兴包装+89.53%、裕同科技+23.48%、美盈森+14.56%、劲嘉股份+13.14%、东风股份+10.64%，均取得超越各自细分行业平均水平的增速。我们重申6月初提出的包装行业四大变化逻辑：成本压力回落、议价能力提升、产业加速整合、包装需求升级，继续推荐短期边际向好且具备长期成长逻辑的细分领域龙头：合兴包装、裕同科技、劲嘉股份。

　　风险提示

　　房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期；经济环境影响家具消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格波动超预期；包装原材料价格波动、下游客户需求变化。

[时间：2018-09-30  来源：中国银河证券]