1.中国500强企业多而不精，实体经济大而不强 

 

　　中国500强企业多而不精。近些年中国入围世界500强企业数量不断增多，2000年我国入围企业仅13家，而当时美国为179家，到2018年我国增至120家，仅次于美国的126家，中国企业似乎在世界舞台也唱起了主角。然而，仔细分析可发现，中国500强企业处在多而不精的窘境。从中美500强企业行业分布看，美国500强企业分布在众多领域，涉及45个细分行业，而中国则集中在传统周期领域，仅分布在29个细分行业，其中，采矿、原油生产有13家，贸易有11家，银行、商业储蓄有10家，金属产品有9家，车辆与零部件有7家，可见中美产业结构仍存在较大差异。目前中国部分行业龙头凭借垄断地位获取超额利润，比如银行业，中国10家上榜银行平均净利润高达179亿美元，远高于全部上榜中国公司平均利润31亿美元，也高于美国上榜8家银行的平均利润96亿美元。从中美500强企业销售利润率看，自2001年以来中美500强企业销售利润率走势基本趋同，但2011年起两者开始分化，我国500强企业销售利润率开始低于美国，特别是自2016年起我国500强企业销售利润率一直下滑，从2016年的5.6%降至2018年的5.1%，同期美国从8.1%降至7.4%。 

 

　　我国实体经济大而不强。前述微观现象表明中国500强企业多而不精，回到宏观背景，可发现我国实体经济也面临大而不强的窘境。2010年我国GDP总量一举超过日本，成为仅次美国的第二大经济体，当时我国GDP总量为41.3万亿元，达美国GDP的41%，而2017年我国GDP总量为82.7万亿元，达美国GDP的63%，中美GDP总量差距正在缩小。从全球GDP占比看，我国GDP占比从2010年的9.2%升至2017年的15.2%，而同期美国从22.6%升至24.0%，日本从8.6%降至6.0%，从GDP总量看中美确为世界超级大国。但是，从更细致的经济指标看，我国实体经济可谓大而不强。第一，我国人均GDP排名靠后。根据世界货币基金组织统计，2017年全球人均GDP为10728美元，我国人均GDP为8643美元，位列第71名，美国人均GDP达到59501美元，位列第7名，日本人均GDP为38440美元，位列第23名。第二，我国劳动者报酬偏低，整体税负偏重。一般GDI和GDP相差不多，两者差值在国民收支表中列为统计误差，在此从中国GDP和美国GDI构成看，2016年我国劳动者报酬占比为47.5%，而美国为53.2%，我国企业营业盈余占比为24.6%，而美国为24.7%，我国生产税净额占比为14.2%，而美国为6.9%。另外，从广义宏观税负（财政收入/GDP）看，2017年中国为20.9%，而美国为17.3%，可见整体而言我国税负较重。第三，我国研发投入占GDP比重不高。近些年我国研发支出占GDP比重逐步提升，从1996年的0.6%升至2015年的2.07%，但与世界主要大国仍有些差距，如2015年美国为2.79%，日本为3.28%。 

 

　　2.由大到强的路径选择 

 

　　供给端鼓励创造创新，实现制造升级。在《宏观背景：从大到强，结构优先——当前中国对比1980年代美国系列（1）》中，指出类似美国1980年代，我国已经步入产业结构加速优化阶段，政策重心从需求管理转到供给管理，主要通过财政政策和产业政策促进转型和创新。借鉴美国经验，为顺利实现我国制造升级，还需：一是加大研发投入，增强知识产权保护力度。我国PCT专利申请量从2000年的0.08万件升至2017年的4.89万件，已经超过日本的4.82万件，这与我国鼓励研发和知识产权保护的政策密不可分，同期我国研发支出/GDP从0.90%升至2.07%。二是为企业减税降费。中美税制较不同，美国以征收所得税等直接税为主，而中国则以征收增值税、营业税、消费税等间接税为主。在实务中，我国企业承担税负较重，单考虑所得税，我国企业所得税/财政收入为18.6%，而美国为9.0%，再叠加五险一金等，我国企业实际承担税负较重。7月23日的国务院常务会议，提出“聚焦减税降费”，涉及企业所得税和增值税，具体包括将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。三是通过直接融资大力培育创新型企业。借鉴美国经验，1970-86年期间股权融资占美国企业总融资的比重是35%左右，但随着1986年利率市场化结束后，股权融资占比又回到了50%左右，这既是因为利率市场化后期银行存款利率不再有吸引力，还源于产业升级期的美国经济对融资结构提出了新的需求。目前美国有着发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。虽然我国一直以来以间接融资方式为主，但是直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）占比是在上升的，从2005年的11%上升到2017年的30%，其中股权融资占比一直在4%左右徘徊，我国融资结构应向美国学习，大力发展直接融资来支持产业结构升级。 

 

　　需求端助力中产阶级崛起，实现消费升级。根据《2017年瑞信世界财富报告》，2017年我国居民财富总量为29万亿美元，而美国为94万亿美元，我国成人人均财富为2.7万美元，而美国为38.9万美元。结构上，我国居民财富呈典型金字塔分布，而美国则呈橄榄球型分布，2017年中国个人财富1万以内/1~10万/10~100万/100万以上（美元）占比为63.1%/34.0%/2.7%/0.2%，而美国为28.5%/31.4%/33.7%/6.4%。按拥有1~10万美元的财富标准来界定中产阶级成年人，2017年全球有11亿中产阶级人口，其中中国有近4亿，占比达35%。然而，就中国14亿的人口体量来看说，我国中产阶级占全国人口比重并不高，阻碍我国中产阶级崛起的主因是居民获得的可支配收入少，2015年我国城镇居民人均可支配收入/人均GDP为0.63，而美国为0.76。所以，为顺利实现消费升级，当务之急是加快个人所得税改革，充分发挥税收制度的收入调节功能。2017年12月22日，特朗普签署并发布《减税和就业法案》，个税修改内容包括：一是提高个人所得税起征点，维持7档纳税等级不变，但大部分税率下降，最高税率从39.6%降至37%，二是个人所得税标准扣除额翻倍，三是废除奥巴马医改法中要求必须购买医疗保险的强制性条款，四是取消和调整数十项税收抵免和扣除，以上变动的有效期仅至2025年底。目前我国个税最高边际税率为45%，暂无专项扣除。今年6月29日，中国人大网公布了个人所得税修正案征求意见稿，主要内容包括：对工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许权使用费等四项劳动性所得首次实行综合征税；按月征收统一调整为按年征收；个税起征点从现行的4.2万元/年调整为6万元/年，扩大较低档税率级差；设立专项扣除，增加子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息和住房租金等专项附加扣除；增加反避税条例，针对个人不按独立交易原则转让财产、在境外避税地避税等避税行为，赋予了纳税机关按照合理方法进行纳税调整的权利，需要补征税款的，应当补征税款，并依法加收利息。 

 

　　3.由大变强会出现新特征 

 

　　消费和第三产业成为经济支柱，产业结构向消费和科技转变。在《宏观背景：从大到强，结构优先——当前中国对比1980年代美国系列（1））》中，我们分析到当前中国类似美国1980年代，我国已经进入产业结构加速优化阶段。从经济背景看，在1980-1990期间美国第三产业占GDP比重从63.6%提高到70%，消费占GDP比重从1980年的61%提升至2017年的69%。自进入新时代之后，我国经济的基本面特征为经济平盈利上，微观盈利改善的动力源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速。在2010-2017年期间第三产业GDP占比从44%提高到51.6%，提高了7.6个百分点。从消费和投资角度来看，2010年以来消费占GDP比重上升，从2010年的48.5%提升至2016年的53.6%，而资本形成GDP占比从47.9%降至44.2%，净出口占比从3.7%降至2.2%。进一步从行业结构看，我国新兴服务业在快速发展阶段，2010-2017年期间我国信息传输和计算机服务占比从2.2%提高到3.3%、卫生和社会保障占比从1.4%提高到2.2%。但相比美国，我国新兴产业规模仍然明显较小，对比2017年中美各行业增加值，在传统产业中我国制造业、建筑业、采矿行业增加值分别是美国的1.5、1.1、0.9倍，但医疗保健、信息技术、文体娱乐、金融业增加值仅是美国相应行业的20%、38%、40%、70%，我国新兴产业未来还有很大发展空间。最后，从中美股市行业分布看，我国金融周期地产类公司占比过高，A股金融+周期+地产/消费+科技目前总市值占比为57%/40%，海外中资股为47%/51%，美股为35%/63%，A股金融+周期+地产/消费+科技2017年归母净利占比为76%/22%，海外中资股为78%/20%，美股为48%/50%，可见中国未来由大变强的重点在于加快向消费和科技行业转型。 

 

　　行业内部集中度提升，特别是传统类将更快实现这一过程。借鉴美日经验，在产业结构转型期间，传统周期行业规模收缩，并且行业集中度也迎来快速提升，而新兴行业逐步长大变强，行业集中度会逐步提高。在1970-80s年代期间日本也迎来产业结构转型升级期，传统行业集中度快速提升，这可以从当时大量的并购重组得到佐证。1970s年代石油危机导致日本大批企业倒闭，国内“救济式并购”开始兴起，随着日本企业不断并购重组，日本各行业企业数量逐步下降，如化工从1975年的0.58万家降至1989年的0.53万家，钢铁从0.85万家降至0.61万家，纺服从11.41万家降至3.11万家，各行业集中度逐渐提高。统计过去两年美股标普500公司，发现信息技术和医疗保健等新兴行业市值最大的前5家公司2017年营收占比均较2016年提升，可见在产业结构转型后期新兴产业行业集中度也会逐步提升。统计过去两年A股中信一级行业分类公司数据，发现大部分行业前五家公司2017年营收占比均高于2016年，特别是交通运输、钢铁、轻工、基础化工等周期性行业集中度显着上升，而餐饮旅游、计算机、医药等尚无此趋势。在多数行业集中度提升的背景下，龙头公司市场份额扩张，业绩有望继续改善。A股财报也显示龙头基本面更优异，比如信息技术行业前三大龙头/行业18Q1ROE（TTM）为17.7%/7.2%，金融为12.8%/12.2%，电信业务为1.5%/1.6%，房地产为18.7%/12.5%，公用事业为12.7%/6.8%，医药保健为16.1%/11.9%，原材料为14.1%/10.0%，能源为5.5%/5.7%，工业为13.2%/9.3%，日常消费品为25.0%/12.5%，可选消费为20.3%/10.9%。