理文玖龙

　　2018年3月，废纸新规实施，业内一直关注废纸新规对箱板瓦楞行业的影响。随着废纸进口新政落地，废纸系纸品行业进入原料竞争阶段，行业龙头开始在海外布局浆纸产能。但海外扩张具备较高壁垒，一旦国内废纸原料出现中长期短缺的趋势，龙头优势将凸显，行业集中度有望大幅提升，玖龙、理文等龙头纸厂的盈利能力将不断回升。

　　从玖龙、理文看行业发展：龙头纸厂享低价外废带来的成本红利，盈利能力有望回升

　　1、龙头享外废“量与质”红利，盈利能力有望回升

　　2018年3月，废纸新规已经实施，业内一直关注废纸新规对箱板瓦楞行业的影响。就目前来看，国内企业对废纸进口额度与含杂率实施政策均保持观望，外废购买相对谨慎，导致1月废纸进口数量同比下降44.39%，中国需求的减少直接导致外废价格的大幅下降。

　　截至目前，废纸新规执行情况仍不明朗，长江证券判断，各企业外废进口仍将延续谨慎态度，外废进口量下降趋势或将至少延续至5月，外废价格难有反弹空间。龙头因拥有稳定优质的国内外废纸回收渠道，以及较大的废纸审批额度，在量与质方面均存显著优势，或将持续享受低价外废带来的成本红利，盈利能力有望回升。

上市公司废纸进口额度及占比情况（万吨）：

玖龙、理文和山鹰内外废渠道情况：

　　2、废纸新规加剧原料竞争、利好龙头，行业集中度有望大幅提升

　　随着废纸进口新政落地，废纸系纸品行业进入原料竞争阶段，除提升外废含杂率的方式外，行业龙头开始在海外布局浆纸产能。海外扩张具备较高壁垒，一旦国内废纸原料出现中长期短缺的趋势，龙头优势将凸显，行业集中度有望大幅提升。

　　玖龙：享外废低成本红利，吨纸净利超680元/吨，达到近10年最高水平

　　1、高速扩张，推动玖龙国内箱板瓦楞市占率升至18.9%

玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，公司拥有卡纸758万吨、高强瓦楞纸340万吨、涂布灰底白板纸产能260万吨，此外拥有环保型文化纸产能45万吨。公司主要面对中国市场，产能布局全国，以广东东莞（占比37.40%）、江苏太仓（占比21.60%）、天津（15.30%）、重庆（9.60%）以及福建泉州地区（4.60%）为主，在越南（3.20%）亦有布局。

　　玖龙纸业在国内箱板瓦楞纸的市占率为18.90%，2018FYH1（2018财年上半年），国内销售收入占其总销售收入的97.4%。

　　2、环保严监管推动行业景气提升，玖龙盈利能力大幅提升

　　2018财年上半年，玖龙纸业实现营收262.54亿人民币，同增36.98%，实现归母净利润43.29亿人民币，同增126.11%。由于保价惜售，销量同比下降10.7%，不过受益于纸价大涨，以及外废低成本优势，公司盈利能力大幅提升，吨纸净利润超680元/吨，毛利率/净利率同增6.27/6.48pct至24.52%/16.49%，达到近10年来最高水平。

　　3、玖龙未来两年计划新增产能325万吨，行业地位进一步提升

　　未来两年内，玖龙纸业计划新增卡纸产能325万吨，总产能提升至1728万吨。2018年，泉州、重庆和河北产线将投产，考虑到这些地区均存在局部供给缺口的问题，预计投产后将推动市占率提升。未来几年，在新产能的审批难度显著加大的趋势下，玖龙将充分受益于此前高杠杆的扩张战略，市占率具备较大的提升空间。

　　4、玖龙原料优势显著，进口废纸额度已占总额度31%

　　玖龙纸业在废纸额度以及废纸质量方面均有绝对优势，可保证其优质外废的进口：在废纸额度方面，2018年玖龙有168万吨进口废纸额度（截至第七批），占总额度31%；在废纸质量方面，目前废纸回收行业内0.5%的含杂率是比较难达到的，其关联公司美国中南作为海外废纸回收龙头，有能力在国家严控废纸进口背景下为公司提供含杂率合格的废纸，进一步强化了公司的原料优势。

　　理文：盈利能力全行业最优，吨纸净利达2013年以来高点

　　理文造纸是国内第二大箱板瓦楞纸企，公司拥有包装纸603万吨、生活用纸68.5万吨、木浆产能18万吨，产能主要分布在广东东莞、江苏常熟、重庆永川以及江西九江等地，海外则布局越南。优秀的成本管控能力使其盈利能力全行业最优，其中公司原材料中废纸利用率为98%，为全球箱板原纸生产商中最高循环再用率的企业之一，资源消耗亦处于较低水平，其中吨纸耗水量低于10立方米，吨纸耗煤量为0.34吨（国家标准为0.6吨）。

　　行业高景气，盈利能力再创新高。2017年，理文造纸实现营收261.37亿港元，同增40.63%，实现归属净利润50.40亿港元，同增76.07%。分产品看，包装纸实现收入2311.03亿港元，同比增长35.60%，占比89.42%；卫生纸增长迅速，实现收入27.19亿港元，同比增长171.38%，占比10.52%。报告期内，受益于造纸行业供需持续向好，公司盈利得到大幅度提升，吨纸净利达913港元，毛利率/净利率同增6.83/3.88pct至29.08%/19.28%，达2013年以来高点。

[时间：2018-04-10  来源：长江证券]