造纸

　　我国造纸行业在 2011-2015 年经历了底部自然出清，行业格局已经趋于合理，叠加 2016 年以来环保力度持续加大，供给端出清加速， 2016-2017年纸价大幅上行，龙头企业处于高盈利的甜蜜期。 纵观 2018 年，我们判断由于基本匹配的供需投放、 持续趋严的环保政策，造纸龙头的盈利弹性仍将持续释放， 造纸板块基本面依然向好。

13-17 年造纸行业主营业务收入累计值及同比

数据来源：公开资料整理

13-17 年造纸行业利润总额累计值及同比

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环保五大制度共同驱动造纸行业 18 年持续景气

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　　对于废纸系的箱板瓦楞： 市场对新增产能投放和龙头盈利颇有担心。我们认为虽然 18 年行业新增产能估计 500 万吨左右， 但由于环保严要求导致部分新增规划产能可能中途搁浅或延期， 而箱板纸行业每年需求保持 5%左右的增长，因此已知实际落地产能对行业格局影响较小。而每年我国进口箱板纸、瓦楞纸量极小， 无论纸价波动， 箱板纸进口量不超过 40 万吨，瓦楞纸不超过 30 万吨，对整个供求影响不大。 我们判断，废纸系行业供需格局仍将维持平衡状态。

新增产能受限的原因

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　　从 18 年的政策口径来看， 我们判断 18 年废纸进口配额将继续减量， 外废的需求变化将导致其价格持续走低， 国废价格将持续走高， 内外废纸价差拉大对于政府重点“发糖”的龙头纸企来说盈利弹性或将扩大。 国废价格中枢上移支撑纸价中枢抬升， 而箱板龙头玖龙、理文、山鹰将持续获得超越行业的盈利弹性。

国废价格走势（元/吨）

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美废 11#外商平均价格（美元/吨）

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　　对于纸浆系的铜板双胶：18 年全球 17 个主要产15 / 18浆国投入市场的纸浆产能（指在自由市场买卖的纸浆，包含全部出口纸浆，不包含用于自家工厂或运送至境内联营公司的纸浆） 5647 万吨，同比 17 年仅增加 24 万吨，全球纸浆产能增长有限，从整个供需面上看仍然维持比较平衡，我们预计 18年整体浆价不存在大幅下行基础。

全球纸浆总产能走势（单位：万吨）

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全球纸浆投入市场产能走势（单位：万吨）

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[时间：2018-03-29  来源：中国产业信息网]