人民币造纸

　　导语：2018年1月26日，人民币兑美元中间价上调288点报6.3436，连续第六天调升，2017年以来，人民币兑美元累计升值8.8%，兑港币累计升值10%。根据测算，人民币每升值1%，行业龙头业绩将增长2.6%到3.3%。但是受到进口废纸新政策的影响，对于外废有依赖的造纸企业，可以说是有喜有忧了。

　　人民币升值造纸业理应受益

　　2018年1月26日，人民币兑美元中间价上调288点报6.3436，连续第六天调升，续创2015年11月5日来最高。2017年以来，人民币兑美元累计升值8.8%，兑港币累计升值10%。

　　分析人士认为，这波人民币汇率上涨主要仍归因于美元指数超预期走弱，尤其美元指数跌破90后出现破位下行的迹象。

　　在货物贸易层面，考虑到人民币有效汇率保持基本稳定，人民币汇率变动对中国进出口量增长的总体影响有限。然而，由于不同行业/公司的成本和收入结构不同，因此在人民币兑美元升值过程中，行业和公司层面有明显的“赢家”和“输家”。就比如造纸业。

　　人民币升值的受益行业，最直接受益的便是造纸行业。由于我国是一个少林的国家，且国内废纸的利用率并不高，我国废纸回收机制不完善，再回收率很低，仅为40%左右，低于43.70%的世界平均水平，远低于日本（废纸回收率超过78%）、德国（废纸回收率约83%）等发达国家，废纸对进口的依赖局面短期内很难改变。

　　这就使得我国成为全球最大的纸浆进口国，而造纸行业也成为我国第三大用汇行业。而随着人民币升值，将从进口原材料成本下降和产品出口遭受汇率损失减少两个方面对造纸行业产生影响。

　　在业内人士看来，美元的持续下跌，人民币升值，进口海外木浆和废纸的造纸企业有望获得更低的成本，龙头纸企受益于纸价上涨与成本下降的双重利好。

　　人民币每升值1%龙头业绩提升2.6%至3.3%

　　根据中金公司测算的五家主要纸企对人民币升值的敏感性系数，整体看，人民币升值利好造纸行业表现，但包装纸企敏感性强于文化纸企业，其中五家主要纸企敏感性按由强到弱排序依次为：山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业。

　　包装纸中，敏感性强弱排序依次为山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸。静态假设下，中金公司测算当人民币升值1.0%时：

　　三家公司形成进口废纸的成本结余，由此导致业绩提升2.3%、2.3%、1.3%；

　　营运资本形成汇兑损益，由此导致业绩提升0.1%、-0.4%、1.0%；3）

　　债务负担减轻，由此导致业绩提升0.9%、0.7%、0.3%。

　　综上，三家公司的业绩提升分别为3.3%、2.7%、2.6%。

　　受外废新政策影响造纸企业却有喜有忧

　　喜的是什么呢？一方面，人民币升值带来的进口原材料成本下降，加上2018年包装纸上涨的市场预期，造纸厂享受着外废成本下降的福利，同时还能享受纸价上涨带来的收益。

　　另一方面国家外废新政策下，废纸供应量大幅收紧最新公布的2018年四批固体废物原料进口许可证获批名单中，四批总核定量为419.03万吨，相比于2017年的2643.8万吨来说，少了84%。外废收紧所带来的缺口需要通过价格更高的国废来补充，外废成本进一步下降可以一定程度上抵消投入到国废中的成本。

　　此外，玖龙、理文、山鹰三大家前四批外废和定量总计获得309.5万吨，占已核定总量的74%。也就是说人民币升值带来的成本福利更多的将被行业龙头享有，中小造纸厂生产成本将进一步提高，这有利于落后产能的淘汰，提升行业集中度。

　　那么忧的是什么呢？首先，以玖龙为例，玖龙纸业的各家纸厂（东莞、太仓、重庆、天津、河北、沈阳、泉州，乐山玖龙不使用进口废纸）所有首批进口量已经得到了公布，核定量总计为168.5万吨，与2017年这几家企业的核定进口总量841万吨相比，可以说是相差甚远。就目前的核定量来看，即使行业龙头所能享受的成本福利也大打折扣，如果没有这么一折腾，行业龙头2018年可以说顺风顺水，一路高歌。

　　但是，对于中小纸厂来说，就更忧伤了，政策利好龙头，所能享受的福利自然也就没有行业龙头那么多了。

　　反正最后总结还是政策利于淘汰落后产能，将加快提高行业集中度，利好行业龙头。

[时间：2018-02-11  来源：中金点睛、中金测算]