造纸

　　一、废纸系纸品纸价走势分析

　　受到原材料（废纸）价格波动、环保限产、需求淡旺季等影响，箱板瓦楞纸价格在年内波动较大，不过整体中枢呈震荡上行趋势，截至12 月9 日，瓦楞纸均价3873 元/吨，同比增长49.40%；箱板纸均价4750 元/吨，同比增长48.42%。

截至12 月9 日的价格跟踪情况

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　　2017年以来，环保限产导致的供给收缩是提价和盈利修复的主逻辑。行业内超过50%的产能集中在中小企业手上，因而此轮环保限产对供给端的限制较为明显，推动纸价与企业盈利同步上行。此外，外废进口额度受限推动废纸价格上涨，亦是纸价能创历史新高的重要因素。国内箱板瓦楞纸企对外废依赖程度较高，外废/国废的使用量比例约为40%/60%，2017年6 月份以来，进口废纸额度暂停审批导致国废需求提升，废纸价格大涨亦是纸价上涨的重要推手。进入四季度，原材料（废纸）价格下跌、旺季需求前置等因素使得纸价在高位承压，纸企以降价去库存为主，截至12 月初主流企业库存已回落至合理水平，价格基本企稳。

2017年以来，瓦楞纸价格同比大幅上涨49.40%，Q4 纸价高位承压

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2017年以来，箱板纸价格同比大幅上涨48.42%，Q4 纸价高位承压

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2017年以来，箱板瓦楞纸企业盈利显著改善

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进入四季度，箱板瓦楞纸企业库存有所回落

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　　二、木浆系纸品价格走势分析

　　受益于行业良好的供需结构，以及寡头垄断的竞争格局，年内木浆系纸品呈现平稳上升趋势，截至11 月24 日，白卡/铜版/双胶纸均价分别为6900 元/吨、7475 元/吨和7663元/吨，同比增长38.29%/27.84%/22.48%。

　　2017年以来，行业垄断定价是提价和盈利修复的主逻辑。铜版/白卡纸已形成寡头垄断的格局，CR3/CR4 的市占率达到85%以上，在整体供需结构达到弱平衡的前提下，垄断定价的能力开始显现，以当前吨纸净利润的水平推算，行业ROE 为8%-12%，仍低于行业合理水平，垄断定价的能力仍然存在。此外，原材料（木浆）价格上涨成为纸企提价的催化剂。由于行业高集中度，木浆系纸品受环保限产的影响小，此轮提价过程中供需结构的变化不大，对价格边际影响较小，因而原材料（木浆）价格上涨成为提价的主要催化剂。

　　进入四季度，在需求旺季和原材料涨价双重支撑下，纸价继续上涨，白卡/铜版/双胶纸均价分别环比增长6.47%/10.78%/13.69%。

2017年以来，铜版纸均价同比上涨27.84%

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2017年以来，双胶纸均价同比上涨22.48%

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2017年以来，白卡纸均价同比上涨38.29%

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2017年以来，铜版纸企业盈利显著上升

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2017年以来，双胶纸企业盈利显著回升

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2017年以来，白卡纸企业盈利显著上升

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　　三、原材料供给情况及价格大幅上涨情况分析

　　废纸：外废进口额度受限推动国废价格大幅上涨。国内纸企对外废依赖度较高，按照年均消费量测算，国废/美废占比为60%/40%。2017年6 月份以来，暂停外废进口额度审批，导致国废短期需求提升，年内国废黄板纸均价同比大幅上涨55.26%。进入四季度，因下游需求趋弱，截至12 月9 日，废纸均价1900 元/吨，单Q4 环比下跌12.74%。木浆：全球供给收缩叠加港口浆供给不足，外盘浆与内盘浆齐涨。截至12 月9 日，针叶/阔叶浆均价为7200 元/吨和6100 元/吨，分别同比上涨27.16%/38.24%，其中，单Q4 针叶/阔叶浆环增23.11%/10.37%。当前时点，存在两个较高的价差，一个是内盘与外盘浆价差处于高位；另一个是进口针叶/阔叶浆价差处于高位。

　　木浆属于全球贸易的资源型商品，我国对外依存度高，进口木浆占比达60%，并且外盘和内盘浆价的相关度较高。从全球供需结构来看，2017年木浆或新增产能312 万吨，与下游需求增长较为匹配。然而部分木浆主产区由于受到大火、停机、罢工等因素扰动，实际供给出现不足，导致外盘浆均价持续走高。从内盘浆均价的角度来看，除了受外盘浆涨价的影响外，还因港口现货浆不足，投机炒作使得内盘浆价快速上涨。

外废进口额度受限推动国废价格大幅上涨

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目前针叶浆与阔叶浆的内外盘价差仍处高位

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2017年以来，多因素共振导致全球供给收缩，外盘阔叶浆价格大涨

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2017年以来，多因素共振导致全球供给收缩，外盘针叶浆价格大涨

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　　四、纸价展望：木浆系稳定性强，废纸系弹性大

　　（一）、废纸系：短期看纸价反弹，中期看行业整合

　　1、短期：低库存叠加需求旺季，纸价将企稳回升。

　　当前时点，箱板瓦楞龙头联合限产去库存效果良好，企业库存已降至20 天以内的合理水平。12 月中下旬即将进入圣诞和元旦备货期，需求小旺季有望推动纸价企稳回升，吨纸盈利亦将随之改善。从增速上看，相比于三季度纸价爆发性增长，行业盈利仍处于高位，后续若废纸价格相对平稳，预计纸价将呈窄幅上行走势。

当前时点，箱板瓦楞纸企库存回落至20 天以内的合理水平

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箱板瓦楞纸行业集中度较低

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2017年以来，箱板纸毛利率有所改善

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瓦楞纸毛利率维持在较高水平

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　　2、中期：行业整合加速，马太效应凸显。

　　箱板瓦楞行业超过50%的产能掌握在中小纸企手上，行业整合空间大。2018 年环保税有望落地以及环保高压的常态化，将成为加速淘汰中小企业的有效手段，龙头企业由于已达到较高的环保标准，现进入收获期，充分享受行业集中度提升的红利。与此同时，进口废纸新政或将出台，从征求意见稿上看，30万吨以下纸企和废纸贸易类公司无法获取废纸进口额度，若征求意见稿最终被通过，国废价格中枢有望上行，进一步拉大内外废价差，小企业原材料成本提升，而龙头纸企外废进口额度充足，具有显著的成本优势，中小企业的运营难度将加大。

2017年以来，外废进口额度受限，内外废价差扩大

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　　（二）、木浆系：盈利或将高位稳定，龙头中长期价值凸显

　　1、短期，原料价格高位叠加寡头垄断支撑纸价与盈利的稳定。

　　9 月份以来，木浆系各纸品提价主要是原材料涨价驱动，纸企税前利润仍维持在500-600元/吨的区间。考虑到12 月至春节前因节日（圣诞、元旦、春节）备货需求，需求旺季将延续，以行业当前8%-12%的ROE 来看，盈利仍有改善空间。此外，从原材料端看，考虑到APP（印尼）、Fibria（巴西）、Metsa（芬兰）等浆企的新增产能将于年底逐渐达产，当前木浆供给紧张的局面有望缓解，短期浆价存在小幅下行可能，木浆系纸企可通过停机限产维持价格稳定，进而进一步提升盈利。

　　2、中期，各纸品盈利有望高位维稳。

　　1）白卡纸：供需持续优化，行业盈利或将维持较高水平。需求端，受益于消费升级和下游稳步发展，预计行业可维持3%-5%的内生增长，与此同时，因富阳白板纸产能（2014年富阳白板纸产能占全国50%，达600 万吨）将于2017-2020 年完全迁出，白卡纸对白板纸的替代需求或带来较大需求空间；供给端，2018 年中华纸业60 万吨老旧产能将逐步退出，博汇75 万吨新产能或将于2018 年底建成，行业总产能维持平稳。未来三年内，供给稳定而需求小幅增长，供需格局进一步改善叠加垄断定价，预计盈利仍将窄幅上行。

2017年以来，白卡纸毛利率稳步提升

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白卡纸行业已形成寡头垄断，CR4 市占率81%，CR7 为95%

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白卡纸需求维持正增长

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　　2）铜版纸：已形成稳定且良好的供需格局，垄断定价助力盈利维持高位。供给端，前期铜版纸行业落后产能退出较为充分，且新产能投入壁垒高（未来两年内新少量新增产能），行业总产能维持稳定。需求端，儿童读物增加带来需求端企稳，目前行业的产能利用率处于高位。铜版纸行业供需两端均较为稳定，在寡头垄断的格局下（CR3为78%），行业盈利有望逐步回升至合理水平。

铜版纸行业已形成寡头垄断，CR3 为78%

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铜版纸毛利率维持在高位水平

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　　3）双胶纸：环保趋严加速小产能出清，看好行业集中度提升。需求端，受益于教材教辅刚需特性，以及人均阅读量提升，下游需求稳定增长；供给端，未来2 年内，仅晨鸣和太阳有少量新增产能投放，合计70 万吨（占行业总产能的7%），若考虑到行业内大量中小企业在环保高压下将逐步退出，供需格局有望维持平衡。此外，该纸品龙头晨鸣、太阳具备较强的竞争力，以当前的集中度来看（CR4 为51%），整合空间大。

双胶纸CR4 为51%

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2017年以来，双胶纸毛利率稳步提升

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下游需求（图书）稳步提升

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双胶纸供需格局趋势向好

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[时间：2018-02-02  来源：中国产业信息网]