文化纸

  　申万宏源11月22日发布造纸轻工行业研究报告，报告摘要如下：

　　①本周观点:家居行业:定制行业消费者对性价比关注度较高,因此信息化程度高(有性价比优势)的定制龙头企业更有发展潜力;全屋定制推进大幅提升客单价水平。定制家居领域,近期索菲亚股价因市场对于订单的担忧调整较多(同期其它定制家居公司均创出新高),目前股价对应17-18年PE分别为37倍和27倍,我们草根了解,10月中下旬起订单已逐步恢复,可基于长期配置。成品家居领域,品类竞争格局相对明确,单品类龙头竞争优势更为明显,而市场关注度不高;管理层利益一致,盈利能力有进一步提升空间,如顾家家居、大亚圣象、美克家居。

　　造纸行业:木浆系价格平稳,废纸系短期价格疲弱原纸厂去库存,中期纸业龙头周期属性将弱化。造纸行业经历07-08年纸价高点—10年ROE高点—11-15年持续自然出清的上一轮周期后,市场一直将其视为钢铁有色煤炭以外的弱周期板块属性,但从本轮复苏起,行业格局有从未有的特征。需求端,文化纸整体维持平衡,白卡纸需求增速5%左右,铜版双胶微幅增长,新闻纸持续萎缩;供给端,文化纸集中度高,新产能投放非常有限且集中在龙头企业,供给侧改革和环保限产推动落后小产能持续淘汰,此外,进口废纸持续收紧、新产能审批严格、自备火电基本停止新批等政策杜绝了供给端失控,龙头纸企有望依托市占率提升和部分项目改建和新建推动业绩持续稳定增长。短期废纸系价格波动较大,原纸厂库存有所上升,下游包装厂库存下降。

　　整体供需格局未破坏,18年更看重企业的持续增长能力,龙头新项目落地(内生或外延等形式),估值具有优势,龙头盈利能力持续性更强,如文化纸晨鸣纸业、太阳纸业,箱板瓦楞纸山鹰纸业。

　　包装和其他轻工:包装行业:过去一年在原材料价格大幅上升的背景下,龙头的盈利能力仍体现出很强的稳定性;体现出小企业淘汰出清,包装行业竞争格局正在优化,龙头对上下游有更强的谈判能力。若明年原材料价格压力缓解,中游包装企业将体现更强的盈利弹性,包括劲嘉股份、东港股份、合兴包装、裕同科技。其他轻工:稳健增长的消费品行业,龙头品牌渠道优势日益突出,享受确定的估值切换,如晨光文具、中顺洁柔。

　　1)家居:我们认为龙头企业凭借品牌、精细化渠道运营、柔性生产、信息化水平的综合优势,未来穿越周期的能力最强。推荐:定制领域看好龙头的市占率提升能力:索菲亚(9月起衣柜和橱柜部分产品加大营销力度,加快行业整合步伐,预计17Q4订单增长将有所提速。新一轮员工持股计划,体现长期发展信心;双十一订单大幅增长,显示终端订单增长实力强劲;近期公司股价调整,目前股价对应2017-2018年PE分别为37倍和27倍,可基于长期逐步配置),欧派家居(定制橱柜行业龙头,规模优势突出,衣柜业务快速发力,加快开店,稳步推进大家居战略,17Q3橱柜、衣柜业务发展加速);成品家居估值相对较低,未来增速稳健,看好:顾家家居(主打产品沙发受益于行业集中度提升;循序渐进拓展品类扩张,打造优势产品矩阵,新品类快速增长,推出限制性股票激励计划),美克家居(收入逐季提速,持续推进多品牌多品类战略,股权激励增长目标提供安全边际,新一期员工持股计划购买完成)、大亚圣象(三四五线城市渠道充分下沉+旧房翻新占比高,对地产调控不敏感。工装房领域占比提升,扩充渠道。

　　多层和三层地板占比提升,产品结构升级强化盈利水平。渠道扁平化,提升营销效率,未来费用率整体下降有空间。推出新一期限制性股票激励计划统一团队利益,圣象团队大比例参与,大家居战略持续推进可期)。

　　2)造纸:国废和原纸价格疲弱,短期原纸厂去库存,但下游包装厂库存下降,供需格局未破坏;

　　木浆系价格更加平稳,持续看好18年周期属性弱化、业绩持续增长的造纸龙头。价格层面,国废和箱板纸相对平稳,瓦楞纸因小厂多继续回调,但废纸供给紧张状态并未改变。当前国废价格在2300元/吨左右,箱板纸价格在5500元左右,瓦楞纸因进入壁垒低、小厂多,价格本周继续回调至4400元左右。库存方面,今年下游纸板厂下订单提前,原纸厂目前库存上升到15天左右,下游企业双11后库存从30天下降至20天,短期需要库存再平衡过程,但废纸整体供需紧张格局未变,进口废纸指标紧缺依旧,18年年产能30万吨以下和贸易商进口废纸指标申请将被取消。我们预计废纸和原纸后续继续回调空间不大,同时下游纸箱厂因前期储备高价原纸库存及马上进入18年协议价格谈判,对原纸涨价接受度高。文化纸价格平稳,Q3业绩表现超预期,对Q4持乐观态度。在木浆快速反弹和文化纸7-8月回调背景下,文化纸依托销量增长份额提升、内部管理等因素,Q3业绩环比持平或超越Q2,大超市场Q3环比下滑的预期。本周木浆和文化纸价格平稳,Q4正处文化纸旺季,我们调研产业链判断当前景气度可维持,木浆短期供货紧缺,但9月巴西新产能投产预计11月开始陆续到港,缓解木浆紧张格局,Q4龙头盈利水平强劲态势可以持续。环保限产持续高压,助力龙头弱化周期属性。全国性环保督查、多省份内部环保督查行动,以及取暖季到来多地实行项目停产/轮休等环保措施,环保力度不会放松。同时18年大厂主观层面放弃大量投放新产能计划,客观层面禁废令、30万吨以下及贸易商不可进口废纸、自备火电基本停止审批等因素,将有效弱化造纸周期属性。首推兼具估值性价比和18年具有持续增长能力的龙头。重点推荐文化纸晨鸣纸业(17年全年盈利预测38亿元,估值为造纸板块最低,18年寿光50万吨文化纸、定增浆项目、新闻纸转产项目,以及湖北浆线有望持续投产贡献增量)、太阳纸业(17-18年归母净利预测20亿元和25亿元,有望超预期;18年20万吨特种纸/老挝溶解浆/80万吨箱板纸持续落地);箱板瓦楞龙头山鹰纸业(马鞍山和海盐基地业绩高增,定增项目落地湖北推进,湖北基地200万吨产能预计19-20年逐渐释放;包装板块盈利持续提升;17年净利预计20亿,北欧纸业并表后增厚18年业绩,有望持续整合行业资源)。

　　3)其他轻工及包装:

　　包装:看好劲嘉股份(定增完成;17年烟标行业内生增长恢复,外延整合,17Q3订单内生趋势明显改善,社包领域积极外延开拓,大健康持续推进)、东港股份(电子发票受益政策利好,技术服务类业务(彩票、电子发票、档案存储)齐放量,政策红利和高管增持值得期待)、合兴包装(传统业务量价提升与包装产业供应链云平台放量,17Q3收入进一步提速;行业集中度提升带来议价能力提升)、裕同科技(后续跟随北美大客户订单有望得到改善,原材料价格及汇率方面不利因素有望扭转)、东风股份(下半年烟标主业有望复苏,主业复苏+外延增厚+大消费推进)、奥瑞金(核心客户增长有所恢复,后续新品类新客户开发拓宽收入基数;盈利能力后续有望修复)。

　　其他轻工:关注增长趋势确定的消费品龙头,享受确定的估值切换。晨光文具(传统学生文具渠道稳健增长,新品类及精品文创发力带动业绩改善;办公B2B业务收入快速增长,收购欧迪办公后,体现更强的协同效应;17Q3体现盈利拐点)、中顺洁柔(渠道持续深入下沉,后续产品提价,对冲成本压力,员工持股计划使管理层利益一致)。

　　岳阳林纸(虽因事件性因素调整,公司长期增长逻辑不变:实际控制人中国诚通集团,具备PPP拿单及资金优势,订单有望持续落地;长期国企改革预期)。

　　②本周造纸板块跑输市场。造纸板块整体下跌3.98%(重点公司下跌4.20%),跑输市场(同期沪深300上涨0.22%)。成品纸市场:文化纸价格继续上涨,包装纸表现低迷。铜版纸终端价格上涨。各大铜版纸企业相继提涨200元/吨。下游有国外进口铜版纸冲击市场。双胶纸处库存低位。纸厂排产较为紧张,现阶段库存较低,品种不全,使出货受到一定影响。

　　灰底白板纸市场整体表现持续低迷。价格持续下行,纸厂出货情况依旧不甚理想。下游纸箱厂谨慎采购,纸厂出货缓慢。白卡纸整体交投不佳。下游印厂拿货谨慎,少量备货,纸厂以及经销商出货均有所放缓。箱板纸和瓦楞纸市场表现相似,价格持续下行。本周箱板纸下游拿货热情高,但纸厂出货清淡,库存压力有所显现。本周瓦楞纸市场表现与箱板纸类似,下游纸箱厂拿货缓慢,纸厂出货不佳,促使价格大幅下降。国际针叶浆、阔叶浆上涨。国际浆市需求改善,行情平稳。本周国内针叶浆、阔叶浆价格下跌。国内浆市价格维稳下跌,成交清淡。美废ONP价格维稳、OCC价格上涨。本周美废外盘市场行情继续上行。

　　2018年环保证审批政策、核准数量以及发放时间均有可能不甚乐观。预计后市进口废纸价格继续上行压力较大,观望为主。

[时间：2017-11-22  来源：申万宏源]