合兴包装

　　合兴包装目前在全国拥有近30 个生产基地，在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了大量优质客户资源。2017 年Q1-Q3 公司单季度收入同比增速分别49.87%、65.21%、99.76%，单季度收入同比增速逐渐加快。利润端，随着箱板瓦楞纸的价格从单边上涨到震荡走势，公司前期因为涨价时滞带来毛利率损失将得以传导，毛利率有望实现部分恢复。

　　1布局全国，箱板瓦楞纸箱龙头企业

　　合兴包装成立于1993 年，始终从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、售及服务，主要产品分为纸箱、纸板和缓冲包装材料。目前公司提供预印、彩印等纸箱生产，同时提供珍珠棉、蜂窝纸板、纸浆模塑等缓冲包装材料，覆盖瓦楞包装工业的各个方面。

　　公司生产基地遍及华北、华东、华中、华南、西南五个主要区域。公司通过依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，拥有近30 个生产基地，对各个区域内的客户进行辐射。公司在各个大区内均有核心生产基地，在华中地区的湖北合兴包装印刷有限公司、西南地区的成都合兴包装印刷有限公司，华东地区的合肥合信包装有限公司、华南地区的佛山合信包装有限公司、华北地区的天津世凯威包装有限公司均为在2016 年对公司净利润影响10%以上的子公司。在2016年六个对净利润影响超过10%的主要子公司共为公司贡献36.94%的营业收入。

　　2品牌优势积累客户基础

　　公司注重优质客户的积累，营造较强的品牌效应。近年来，公司发展了大量集团大客户，在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了大量优质客户资源。同时公司抓住互联网与快递业发展迅速的趋势，布局电子商务和快递行业，为公司带来未来新的增长。

　　公司在重视集团客户的同时，努力丰富客户结构，前五大客户总体收入占比一直维持在30%-40%之间，2017 年上半年随着原纸价格的大幅波动，下游大客户为保证自身供应链安全，从能够保证稳定供货的大型纸厂大量进货，前五大客户占比上升至51.65%，在采购量绝对值和占比上都呈现明显的增长。

　　3受益行业集中度提升，收入逐季改善

　　从2015 年Q3 开始，合兴的收入情况逐季增长，保持着不断改善的趋势。特别是从2016年Q3 开始，受益于行业集中度提升，瓦楞纸箱行业集中度抬升，合兴的营业收入开始高速增长。2017 年Q1-Q3公司单季度收入分别11.48 亿、13.94亿、17.36亿，同比增速分别49.87%、65.21%、99.76%，单季度收入同比增速逐渐加快。

　　公司的主要产品分为纸箱、纸板和缓冲包装材料。在2016，纸箱业务收入占比72.25%，纸板业务收入占比21.67%，缓冲包装材料业务收入占比2.41%。

　　在2014 年至2015 年，公司最主要的业务纸箱业务受到全行业产能过程的影响，毛利率空间被压缩。自2016 年三季开始，三种产品的毛利率均受到成本上升拖累有所下降。

　　2017 年通过向下游企业转嫁部分成本使得毛利率有所回升。2017H1 纸箱业务毛利率为16.02%，同比下降1.29pct，纸板业务毛利率9.50%，同比上升0.80pct，缓冲包装材料业务毛利率12.96%，同比上升2.15pct。

　　4纸价上涨接近尾声，公司毛利率有望恢复

　　在2016 年下半年开始，国内箱板瓦楞纸的价格迅速上升，由于主要原材料价格上涨，侵蚀了公司的毛利率，随着原材料箱板瓦楞纸的上涨，公司毛利率从16 年Q2的17.50%下降到17 年Q3 的12.67%，下降4.83pct。

　　后续箱板瓦楞纸价格将从单边上涨转变为震荡走势。从行业ROE 均值回归的角度，造纸行业ROE 上一轮的高位是在2006、2007 年，主流纸企平均ROE 达到11.43%，16 年行业主流纸企平均ROE 为8.06%，2017 年ROE 预计将在16-20%之间，行业ROE 恢复完成大半，纸价持续上涨空间不大。目前，箱板瓦楞纸进口量大幅增加。进口瓦楞纸价格明显低于国内价格，2017 年9 月，进口瓦楞纸平均单价为3126 元/吨，而国内市场出厂平均价为5124 元/吨，价差高达1998 元/吨。国内市场价格如果继续上涨，则会有大量的企业选择通过进口瓦楞纸来进行替代。短期内来看，国内废纸价格作为纸价的先导指标已经开始下行，表明纸厂感受到下游需求下降，不再有意愿高价回收废纸。

　　在箱板瓦楞纸涨价过程中，公司毛利率的下行一方面由于传导能力上未能全部传导给下游，另一方面能够传导的部分，向下游客户提价存在时滞而在短期内暂时性的损失一部分毛利。在原材料价格上涨后尚未跟客户重新协商产品价格的间隔，公司承担毛利损失。随着箱板瓦楞纸价格由单边上涨到高位震荡，公司可以与下游客户重新进行议价，由于提价时滞导致的毛利损失将逐渐恢复；公司将可以通过调价将成本压力进行转移，毛利率会实现部分恢复。

　　5三费率呈现递减趋势，同业处于中低位

　　近年来公司的三费率呈现递减的趋势，公司运营效率有所提高。2017 上半年公司管理费用率44.66%，同比下降1.14pct；管理费用率4.54%，同比下降1.21pct；财务费用率0.91%，同比下降0.52pct。与同业的上市公司美盈森和吉宏股份相比，在销售费用和管理费用方面都处在行业中的低位。2017 年Q1-Q3，公司实现营业收入42.80亿元，同比增长72.58%；净利润为1.03亿元，同比增长47.2416%，收入增长带动业绩提升明显。

[时间：2017-11-20  来源：招商证券]