合兴包装

　　公司公告17年Q1~3归母净利同比增长47.2%，高于市场预期。

　　2017年Q1~3实现营业收入42.80亿元，同比增长72.6%，归母净利润1.03亿元，同比增长47.2%，合EPS0.10元/股，高于市场预期。受采购量和到期票据增加、应收账款增加影响，2017Q1~3经营活动现金流净额为-4.54亿元。17Q1~3扣非归母净利润1.01亿元，同比增长63.4%。其中17Q3实现收入17.36亿元，同比增长99.8%，归母净利润3200.00万元，同比增加67.9%。公司预告17年归母净利润变动区间1.24亿元至1.54亿元，变动幅度20%至50%之间。

　　纸箱业务量价提升+PSCP（包装产业供应链云平台）放量，17Q3收入进一步提速。

　　公司17年Q1~3收入增长明显提速，17Q3收入增长99.8%（vs 17Q1/Q2 49.9%/65.2%）。1）大客户战略持续推进+环保背景下集中度提升，共促采购量大幅提升；成本涨价向产品传导，公司产品单价提涨。量：内生方面，集团化业务采购模式下，随海尔（家电）、联想（消费类电子）、伊利（食品）、京东（电商）、顺丰（物流）等各类大客户规模扩张，公司配合进行业务扩张；行业层面，环保趋严倒逼中小纸箱厂关闭，市场向大型纸包装龙头集中。我们估计在两方面作用下，公司17年Q1~3销量同比增长近30%。价：由于原纸价格大幅上涨，公司拥有较强议价能力，我们估计产品提价约20%。2）PSCP包装云平台继续发力：公司从16年开始对PSCP平台进行线下地推，并启动线上平台搭建工作，“联合包装网”网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线，我们估计17Q1~3平台实现交易额4-5亿元。3）个性化包装定制服务：通过合兴网络科技有限公司和北京盒子有戏文化传媒公司建立以imbox为平台的针对个性化定制需求的O2O项目，以期撬动纸箱包装长尾市场。

　　原材料成本快速上涨，创新业务处培育阶段，毛利率有所回落。

　　公司17Q1~3综合毛利率14.3%（-3.11pct），主要因：1）原材料价格快速上涨，产品提价虽转嫁部分成本压力，但盈利能力整体仍受挤压。上游箱板纸行业因环保督查供给侧收缩，价格大幅上涨，挤压公司盈利，为此公司大量储备原材料，Q3末存货达9.71亿元，同比增长83.6%；我们估计公司产品端提价约20%，将部分成本压力传导至产品端。2）新业务放量，发展初期形成拖累。创新业务PSCP（供应链云平台）投放初期，公司以收管理费和服务费模式为主，前期费用投入较大，此类业务毛利率较低；而Q3平台交易额明显放量，我们估计单季度交易额2-3亿元，占当季收入（Q3总营收17.36亿）比明显增加，公司毛利率有所拖累。

受益公司收入规模快速扩张期间费用率明显降低。

　　17Q1~3收入受益纸箱量价提升与PSCP放量，而期间费用控制良好，17Q1~3期间费用率为9.8%，同比降低3.26pct，其中销售费用率/管理费用率分别为4.4%/4.5%，分别同比降低1.34pct/1.40pct，有效对冲毛利率下滑形成的盈利能力下行压力，保证净利率基本稳定。

定增助力新业务发展，整体包装服务商转型起航。

　　公司于17年6 月获定增批准，核准定增不超14000 万股新股，为新业务提供资金保障。拟用于投资建设IPS和PSCP两大核心增量业务，两大项目将带动公司从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变，整合包装产业供应链及上下游资源，增强客户粘性、实现多元化业务价值。

　　公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持增持。

　　公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，有望厚积薄发。创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力有望逐步修复。同时我们关注到，原材料价格的大幅波动，加大了纸包装行业的洗牌，行业整合进程加快，龙头企业的议价能力进一步提升。后续一旦原料成本端压力释放，公司业绩将体现较大弹性。公司2015年实行的员工持股计划进一步提升整体凝聚力（成本为8.96元），实际控制人2016年增持彰显发展信心（成本6.43元），提供公司估值安全边际，我们维持公司17-18年0.14元和0.18元的盈利预测，目前股价（5.04元）对应17-18年PE分别为37倍和28倍，市值53亿元，在纸箱包装行业，公司未来整合空间巨大，我们看好新模式发展空间，维持增持！

[时间：2017-10-27  来源：申万轻工]