山鹰纸业

　　业绩简评

　　2017年前三季度，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润123.84亿元、15.64亿元和14.31亿元，同比分别增长46.26%、1,788.06%和591.15%。实现全面摊薄EPS0.31元，高于超出市场预期。经营活动净现金流为5.81亿元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为37.32%/38.76%/60.64%，归母净利润同比增速分别为651.46%/339.70%/959.64%。

　　经营分析

　　整体收入规模持续扩大，盈利能力显著提升。2017年前三季度，公司收入持续高增(+46.26%)，毛利率大幅提升至23.14%(+7.57pct)。公司期间费用率下降3.09pct。，销售费用率、管理费用率和财务费用分别下降0.91pct./1.01pct/1.17pct。。公司归母净利润率为11.60%(+9.11pct.)，整体盈利能力获得大幅提升。

　　包装纸价格持续走强带动收入与利润齐增，看好全年业绩持续超高速增长。受禁废令出台的影响，国内废纸价格于7月下旬开始持续上涨。截止上周末，国废累计涨幅超过40%。成本压力驱动箱板瓦楞纸，在三季度其他成品纸先跌后涨的情况下，价格却迎来持续上涨。受益于此，公司第三季度收入与利润增速环比提升21.88pct。和602.59pct，同时毛利率也由二季度的19.19%提升至24.91%。最新一次废纸进口配额批复时间是在今年的5月23日，累计批复总额为1,200万吨，大幅低于去年全年批复2,850万吨的总额。而目前来看，四季度再次批复新的废纸进口配额预期较弱。我们认为，国废价格大幅下跌概率较低，箱板瓦楞纸有望维持价格高位，甚至再度上涨。因此，公司四季度收入与利润还将保持高速增长，我们看好公司全年业绩。另一方面，现阶段还拥有废纸进口配额的企业，将更具利润弹性。公司作为拥有完整国际废纸采购体系的包装纸企业，盈利能力或将继续增强。

　　收购北欧纸业100%股权，进入欧洲高端特种纸市场，定增项目变更有望再强盈利。今年7月，公司公告以Goldcup瑞典公司为交易主体，拟以19.52亿元人民币收购北欧纸业Nordic100%股权。Nordic公司专注于防油纸和牛皮纸的细分领域，浆纸年生产能力50万吨，防油纸产品在欧洲市场占有率排名第一，同时牛皮纸也是欧洲高端食品、化工、购物商品袋产品的主要供应商之一。通过此次收购，不仅有效推进公司国际化业务布局，优化公司全球供应链和销售网络，同时借助Nordic公司在高端特种纸市场积累的领先技术，可为公司开拓中国特种纸市场创造有利技术及管理条件。此次交易完成后，公司整体资产总额、盈利能力及抗风险能力都将增强，原纸产能布局也将得到显著优化，公司龙头地位持续巩固。9月，公司公告，将定增募投的总规模为年产120万吨包装原纸生产项目(其中有年产50万吨低定量强韧牛卡纸生产线项目、年产43万吨低定量高强瓦楞原纸生产线项目、年产27万吨渣浆纱管原纸生产线项目)，变更为年产120万吨包装原纸生产项目(其中有年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目)。我们认为，公司定增项目的变更，一方面符合国家环保要求，另一方面，新项目整体盈利能力强于原项目，有利于持续增强公司行业竞争力。

　　全产业链布局优势显现，包装业务利润不降反增。公司是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的企业之一。造纸产业之外，公司在全国各地布局纸箱厂，目前已拥有11.61亿平方米中高档包装纸箱生产能力，规模处于业内领先地位。前三季度，公司包装业务实现收入25.94亿元，同比增长32.90%。受包装纸价格高企的影响，国内包装生产企业利润出现下滑，而凭借全产业链布局优势，公司包装业务前三季度毛利率不降反增，提升0.95pct。。同时，公司持续加强一体化包装服务能力，SAP系统顺利开发及流程信息化项目启动将有力支撑公司包装产业整体战略目标实现。通过造纸与包装业务的高度协作运营，公司将充分发挥纸厂、包装厂区域布局优势，未来包装产业有望逐渐形成与造纸产业并重、支撑公司战略的双轮驱动。

　　风险因素

　　原材料价格波动风险；市场竞争风险；宏观经济波动风险；募集项目建设或达产进度不达预期。

　　盈利预测

　　考虑到公司重组后管理及经营效率提升显著、后续纸价上涨动力强劲，同时新增产能将进一步提升公司规模与整体实力，未来具备多项业绩驱动因素。

[时间：2017-10-19  来源：国金证券]