央行对经济前景的判断已发生变化 

 

　　9月30日，季末最后一天，很多人已经开始美好假期，市场成交清淡、除了资金掀起一些波澜，一切似乎平淡无奇。央行在长假之前发布2017年三季度货币政策例会的公告或许是不希望引起大家太多的关注，又或许是给大家更多的消化时间。 

 

　　货币政策例会的公告往往不会引发太多的关注，因为它总是千篇一律，其语言体系也是十分官方、四平八稳，看不出所以然来。但是三季度的货币政策例会公告出现一些值得玩味的变化，这些变化可能对市场运行产生较为重要的影响。央行对短期货币市场的把控已经炉火纯青，而长期利率的发展则取决于央行对市场机构的预期引导。从货币政策例会的公告看，央行对宏观经济形势的运行的总体看法发生了很大的变化，过于平坦的曲线预期将在四季度结束，陡峭化可能成为一个高概率事件。 

 

　　经济从“总体平稳”变成“稳中向好” 

 

　　纵观近几年以来的货币政策例会公告，对经济形势的总体判断的表述，央行一直是认为：“经济金融运行总体平稳，但形势的错综复杂不可低估”（自2015年一季度至2017年二季度）；直至2017年二季度的货币政策例会“经济金融运行总体平稳，但面临的形势错综复杂。”对形势的判断从“不可低估”发展为“形势错综复杂”，显示对经济运行的扰动因素央行判断有所好转，直至2017年三季度的货币政策例会，可以观察到人民银行对经济形势的基调发生了较大的变化，从“经济金融运行总体平稳，但面临的形势错综复杂。”变成了“经济金融运行稳中向好，但面临的形势错综复杂。”，也就是说人民银行对经济基本面的看法从平稳发展为“稳中向好”。 

 

　　怎么理解经济“稳中向好”的表述？负责中国宏观经济调控核心职能的发展改革委官员曾经专门有过解释。2015年时任国家发展改革委员会李朴民秘书长就指出：“稳中向好是对中国经济发展趋势的基本判断，意味着中国经济经过转型阵痛，目前向好势头已经显现。”秘书长指出：仅从规模以上工业增加值增速来看，最近连续3个月，这一指标持续回升，从4月份的5.9%、5月份的6.1%，回升到6月份的6.8%。其它指标，如固定资产投资5、6月份连续两个月回升，社会消费品零售总额5月份实际增长10.2%，6月份实际增长10.6%，分别比上个月提高0.3和0.4个百分点，也是连续两个月回升。这些数据都佐证了当前经济“稳中向好”的判断。”因此对“稳中向好”的一个直观理解是经济形势从环比上来看，出现了回升的积极迹象。2017年1-2季度GDP同比数据维持在6.9%的位置，二季度GDP环比为1.7%，如果判断经济环比回升，从环比折年率来看，三季度GDP实际增速可能会突破7%，而同比数据向好的话可能意味着三季度GDP同比也在6.9-7%附近。而这仅仅是实际增速，名义GDP增速从PPI和CPI的走势来看，三季度可能会明显超过二季度的11.4%，回升到12%附近。不难想象，如果增长数据真的如此强劲，长期利率的预期要发生怎样的变化。 

 

　　“稳中向好”会不会是指经济结构优化？在官方的话语体系里面，涉及到经济结构优化和转型一般的表述为“稳中有进”，如李朴民秘书长指出：“稳中有进是对中国经济增长动力和民生改善的基本判断，意味着中国经济经过主动调整，目前新引擎开始轰鸣，民生继续改善。”如更权威的表述：2017年10月4日发表在《求是》杂志的评论文章《稳中向好的经济形势是怎么来的》指出“‘进’的重点是调整经济结构和深化改革。”因此，“稳中向好”并不是着重强调经济结构问题而是更偏重经济增长速度。 

 

　　既然提到了《求是》这篇评论性文章《稳中向好的经济形势是怎么来的》，就不得不向大家提示一下文章的重要性，全文一是对经济形势做出来基本判断：即“尤其是今年以来，我国经济稳中向好的态势更加明显，呈现出增长平稳、就业向好、物价稳定、收入增加、结构优化的良好格局。”；二是对过去几年的中国经济的深刻分析、经济战略、路线、政策方针和趋势做了系统总结，提纲挈领，承前启后；三是在重要会议之前的表述时间来看，全文的论述也意味着成功的经验后续将继续坚持，特别是强调了“始终把促进社会公平正义、增进人民福祉作为改革的出发点和落脚点。”，社会的公平正义将成为增长考核的核心指标，这会牵涉到中央-地方、政府-市场、金融-实体、各社会群体的核心利益。 

 

　　从“增强”到“提升” 

 

　　观察货币政策例会的公告，另外一个细微的变化是对下一阶段货币政策的表述，这个变化其实是从2017年二季度就出现了。在谈到深化金融体制改革的时候，人民银行的表述从“增强金融运行效率和服务实体经济能力”变成了“提升金融运行效率和服务实体经济能力”。从“增强”到“提升”有什么不同？这里不去纠结于两词的语义区别，以事实来说话。二季度货币政策例会公布的时间为4月1日，一个月之后5月份初，银监会推出一系列监管文件，拉开了强金融监管的序幕；保监会、证监会随后也跟上，包括央行也加大了政治金融乱象的力度；2017年三季度继续维持“提升”的表述，这意味着金融监管继续强化将是大概率事件。 

 

　　还有哪些潜在的监管政策会出现？从银监会对银行的检查摸底进度来看，银监会的整个措施和文件可能会露出水面；央行主导的统一资产管理办法以及之前披露的债券交易管理办法、证监会主导的一系列证券基金经营机构杠杆和债券交易的政策法规等等预计也会相继出台；更为重要的是从近期各监管机构纪委的人事变动来看，金融监管与金融反腐的同时深入推进将是未来一段时间金融系统改革发展的主旋律。 

 

　　稳健中性的货币政策基调未变 

 

　　三季度货币政策例会中维持稳健中性的基调不变。去年12月中央经济工作会议已明确稳健中性的货币政策基调，去年四季度例会指出“继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度保持中性”，从今年一季度开始，例会强调“实施好稳健中性的货币政策”，此后未再做出改变，表明维持货币市场不松不紧基调的决心坚定。继续“综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定”，意味着货币政策的实施更加注重全面调控。 

 

　　9月30日，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，对500万以下小微企业贷款、个体与小微企业及农户经营性贷款等领域贷款达到一定比例的商业银行分别降低0.5%和1.5%的法定准备金率。有分析认为这标志着央行货币政策开始边际转松，后续宽松可期。事实上，本次降准并非新政，而是对原有定向降准政策的替代，而且标准有升有降，整体来看释放流动性规模有限，据估算，在18年初实施时将释放3000-5000亿左右基础货币，释放货币金额低于市场预期。因此可见，此次定向降准并未给市场带来充分流动性，也并不意味着央行将转变货币政策。另一方面，央行再次强调“维护流动性基本稳定”，这从9月份央行的操作与货币市场实际运行情况也可见一斑。9月第一周，央行便重启28天逆回购操作以及超额续作MLF ，以此维稳跨季资金面。但是全月来看，央行通过逆回购、MLF、财政投放等操作，叠加缴税、政府债发行缴款等因素影响，市场资金维持紧平衡状态，月末时跨季资金价格高达7%左右，但是整体来说市场资金充分，机构跨季无虞。 

 

　　后期来看，资金仍以稳为主。随着季末、考核因素消退，银行将加大融出，节后流动性有望改善。但从三季度央行投放思路看，削峰填谷依然是主要手段，节后央行公开市场态度决定了资金面状况；节前定向降准并不具备信号意义，大水漫灌的概率并不大。 

 

　　货币政策例会能管多久？ 

 

　　历史上看央行货币政策例会的公告对观察未来一个季度的货币政策方向和举措有前瞻意义吗？我们回顾了自2009年以来的货币政策例会公告（央行公布最早的例会公告为2009年）发现货币政策例会对货币政策的前瞻性非常有效。 

 

　　第一次出现较为明显的变化是2009年四季度货币政策例会的表述，对经济形势的判断从2009年三季度的“各项措施取得明显成效”变成“经济形势总体向好”，货币政策前瞻从三季度的“继续落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。”，变成“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系。继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”。在表述发生变化之后，我们看到进入2009年四季第资金价格和债券收益率开始出现回升，而进入到2010年一季度代表货币政策方向的存款准备金率和存贷款利率开始确认收紧。 

 

　 债券收益率与7天公开市场逆回购利率　 

 

 　第二次是2010年四季度央行货币政策例会的表述直接发生变化，2010年三季度货币政策前瞻表述还是“继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的针对性和灵活性”而到了2010年四季度则变为“认真实施稳健的货币政策”；这个表述非常明确，正是确认进入货币紧缩周期，之后近一年时间，央行货币政策实施了从紧的货币政策，市场利率大幅上行。 

 

　　第三次是2011年四季度。央行货币政策例会里面在对经济形势的判断较三季度出现了明显变化，从“经济继续平稳较快发展，通胀压力有所缓解但仍处在高位。”变成“金融运行继续朝着宏观调控预期方向发展，经济增长和物价总体趋稳”；少了通胀压力的表述；对海外经济的判断从“世界经济继续缓慢复苏，但面临的风险因素仍然较多”变成了“世界经济增长乏力，不稳定性不确定性上升”，对海外市场的判断出现了完全不同的论述；货币政策基调虽然依然保持了稳健货币政策的表述，但是多了一句“根据形势变化适时适度进行预调微调”，此后可以看到市场利率开始率先下行，2011年三季度也启动了一轮大幅降息降准的货币宽松周期。 

 

　　第四次是2013年二季度。经济形势的判断从“稳定增长态势”变成“总体平稳”，货币政策前瞻里面保持了稳健货币政策，但是多了“用好增量，盘活存量”和“进一步推进利率市场化改革，更大程度发挥市场机制在资源配置中的基础性作用”；强调了利率市场化和增量存量的控制。之后两个季度大家都知道了，债券市场出现了“钱荒”，官方利率虽然没有出现变动，但是市场化的利率出现了大幅飙升。 

 

　　第五次是2015年一季度，在货币政策前瞻的表述里面，“继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。改善和优化融资结构和信贷结构。提高直接融资比重，降低社会融资成本。”，相对于以往多了一条降低社会融资成本，之后能够观察到官方存款准备金率和利率开始大幅下调，债券市场也进入两年的大牛市之中。 

 

　　第六次是2016年四季度，虽然在国际经济和国内经济的描述上与之前几个季度差异不大，在货币政策前瞻上也保持了稳健货币政策的基调，但是没有了“降低社会融资成本”。从2015年一季度出现到2016年四季度的消失，这一表述基本上成为货币从宽松到适度从紧的指示器。之后一个季度，市场利率开始回升，央行公开市场逆回购利率跟随美联储回升，债市牛市正式结束。 

 

 

　　从过去的历史来看，央行货币政策例会的表述至少对未来一个季度的政策取向有极强的前瞻性。而我们看到在2017年四季度货币政策例会的表述里面，对经济形势的判断变成了稳中向好，在货币政策前瞻里面继续坚持了稳健货币政策的基调，但是继续强调要提升金融市场效率和服务实体经济的能力。 

 

　　而更令人揪心的是，9月份的经济数据确实出现超预期的迹象。9月全国制造业PMI为52.4%，创12年5月来的新高，制造业景气短期回暖。主要分项中，需求、生产、价格、库存全线上升，内外需旺盛、供需格局改善。尽管9月财新PMI出现了下滑，但中采PMI大幅上涨，说明9月经济数据仍会较好，也印证央行关于“稳中向好”的判断。 

 

　　在这一形势判断之下，如果央行认为经济在回升，则大家期待的货币放松短期是无法看到的，资金适度偏紧的格局难以改变；更令人担忧的是之前预期中的经济下滑可能不会出现，市场面临一次较大的预期调整，这可能导致收益率曲线出现陡峭化上行。