包装纸

　　包装纸盈利回升的四个阶段

　　包装纸行业经过三年的低谷期后，过剩产能消化基本完毕、进入盈利回升的阶段，主要表现为企业开工率加大，产品价格上涨，单吨盈利水平提升。从股票价格来看，箱板纸龙头玖龙纸业股价从16年初至今上涨近200%，理文造纸也几乎翻倍，细拆股价上扬时期的波段走势，我们大致把这轮周期分为四个阶段。

　　第一阶段：16年1月-16年9月，行业触底反弹，开工率改善，龙头初提价：玖龙纸业15年底率先提价，理文造纸1月份跟提，虽然提价的幅度不多，但是显示出龙头纸企的提价趋势已经慢慢开始。16年1月-9月，各大纸企产品价格均提升150-250元/吨不等，企业开工率明显改善。同期，玖龙纸业股价从3.81港币上涨至最高7.31港币，涨幅达86.87%，理文造纸从1月份最低点3.74港币上涨至最高6.93港币，涨幅85.3%。

　　第二阶段：16年9月-16年11月初：煤炭、废纸价格疯涨，企业盈利承压，股价回调：受到运输新政影响，造纸企业运输费用大大提升。煤炭行业9月也发布行政，对煤炭厂的产量进行限制，同期动力煤价格上涨38%，另外叠加箱板纸需求旺季到来，废纸价格提升明显。受三重成本因素的挤压，企业盈利压力剧增，负面情绪反应到股价上，同期玖龙纸业股价回调17.1%，理文造纸股价回调21.4%，这一阶段可以总结为成本推动下企业盈利和股票估值的双向下跌。

　　第三阶段：16年11月-17年2月：箱板纸价格飙升，龙头股价创新高：受到多方位因素的影响（成本提升+环保趋严），企业盈利压力提升，中小企业由于生产成本和环保压力远远大于龙头纸企，成本快速提升下无法维持正常的公司运转，所以先于龙头企业提价，整个行业呈现价格普提的态势，箱板纸价格从16年11月-17年春节前一路飙升，价格从10月的3167元/吨上涨至17年2月的4767元/吨，每吨最高上涨1600元。下游分销商和包装厂由于对涨价的预期恐慌开始囤积存货，造成短时间内箱板纸需求形成不符合正常趋势的提升。纸厂库存降到低点，行业整体形成供不应求的局面。同期，玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业股价均再创新高，分别较11月份低点上涨51.28%、36.46%和27.24%。

　　第四阶段：17年2月-4月：春节后进入淡季，行业恐慌消除，下游包装厂消化库存，纸价暴跌：17年2月春节后，包装纸行业进入淡季，前期行业恐慌造成的下游囤货现象得到缓解，箱板纸价格从春节后开始回落，到4月初每吨箱板纸下跌约1000元/吨，废纸价格也有一定幅度的回落，但整体来看企业盈利水平有大幅的下滑。同期玖龙纸业和理文造纸股价分别下跌19%和23.15%，产品价格的大幅下跌充分反应到股价走势上。

　　旺季即将到来，

　　预计包装纸进入第五阶段上升期

　　通过对此轮周期板块龙头股价走势及行业基本面的变化分析，东吴轻工分析师得出以下结论。

　　1、成本提升，企业盈利受到抑制，股价下跌。

　　2、产品价格提升、成本端稳定，企业盈利水平提升，催动股价上涨。

　　3、产品价格和成本端同时提升，企业盈利并无大幅改善，但市场对产品价格更为敏感，板块龙头股价上涨。因此，我们总结箱板纸价格是板块情绪表现的主要催化因素。

　　旺季到来，预计包装纸进入第五阶段上升期：箱板纸价格4月触底回升，一方面是成本端废纸价格上涨，企业生产压力提升，另一方面由于前期箱板纸价格涨幅过大，行业出现恐慌性抢货现象，导致春节后淡季价格迅速回落，行业恢复正常的运作状态，纸企盈利能力跌回原点，下游客户库存得以消化，价格回升是正常现象。

　　东吴轻工分析师认为箱板纸接下来会继续保持提价周期，企业盈利回逐步回升，主要基于以下几点逻辑：

　　1、季节性因素：三季度旺季，经济活动频繁，箱板纸需求增加。

　　2、环保因素：6月30日排污许可证申请，部分落后产能淘汰，7月1日后，环保部开始针对有排污许可证的企业进行复查，环保政策不断施压。

　　3、行业仍处高景气，龙头优势明显：伴随行业结构逐步改善，集中度提升，龙头规模优势愈发体现，议价能力加强。

　　4、下一轮产能集中投放期是18年底：随着行业盈利能力的不断改善，龙头企业开始规划新建箱板纸产能以求规模的扩大。从龙头企业公告的数据来看，大部分新建产能都集中在18年底和19年初投放，其中玖龙纸业规划建设235万吨，山鹰纸业规划120万吨，太阳纸业规划80万吨包装纸项目。在这之前并没有过多的新增产能投放导致行业供需失衡，因此这轮行业周期还未到达拐点。

　　综合来看，东吴轻工分析师预计第五阶段总体表现为箱板纸价格持续走高，企业盈利相较二季度增加。

　　进入下半年，箱板纸行业景气有望回升

　　长期逻辑：需求保持低增长，集中度不断提升，环保继续出清中小产能：箱板纸行业集中度较高，并且还在不断优化的过程，玖龙、理文、山鹰09年销量合计占行业总销量的25.48%，到了2016年，CR3总销量达到2236万吨，占当前箱板行业总销量的48.24%，随着环保政策越来越严格，执行力度越来越强，7月1日后无排污许可证的企业面临停产压力，且后续将继续面临排污证复查，严格的环保政策将持续下去，行业龙头集中度未来将会继续提升，规模优势愈发显现，龙头议价能力将得到改善，下半年存在较大的提价预期。

　　短期逻辑：旺季到来，进入补库存周期，价格回升：箱板纸价格经过前期下跌至3600元/吨后，行业逐步恢复理性，库存开始慢慢消化，期间中小企业盈利压力加大，4月中旬开始箱板纸价格开始回升，截止6月16日，箱板纸价格相较前期低点上涨500元/吨，最新报价4130元/吨，瓦楞纸上涨860元/吨，最新报价3708元/吨，接下来行业即将进入旺季，并且伴随废纸价格的不断上涨，箱板纸价格有望在旺季继续提升。

 

（整编自公众号“轻风莉语”，作者：东吴轻工  马莉 汤军 史凡可）

[时间：2017-07-24  来源：纸箱微视界]