2016年下半年受益于纸价加速上涨，营收增长提速，但利润增速放缓

2016年包装纸收入增长3.2%，销量为563万吨（2015年销售551.5万吨）。受益2016年四季度箱板瓦楞纸价格出现脉冲式上涨，下半年理文收入同比增长11.8%，高于全年增速，净利润同比增长18.2%。 

 

　　销量增速较慢以及吨纸盈利改善空间不大，导致理文的业绩弹性不及玖龙

 

　　2016年下半年玖龙纸业营收同比增速为17.3%，净利润同比增速为51.4%，在行业进入景气上行通道的背景下，理文的成长速度显著弱于玖龙。主要原因来自于两个方面：1）2016年下半年玖龙销量增加6.2%，同期理文销量增加2.1%；2）理文吨纸盈利的提升空间低于玖龙。2015年理文吨纸净利润已经到达429港币/吨，同期玖龙大致为105港币/吨，相同幅度的纸品提价，理文盈利改善的弹性小于玖龙。

 

　　供求关系紧张驱动盈利能力上行，毛利率同比提升1.93个百分点至22.2%

 

　　2016年虽然煤炭、废纸等成本上涨，但由于受到环保严控的冲击，箱板瓦楞纸在2016年四季度供求关系极为紧张，令行业具备超额转嫁的能力，2016年理文纸品的存货周转期为3日，2015年同期为12日。纸品价格的大幅上涨驱动理文2016年的毛利率同比提升1.93个百分点至22.2%，吨纸净利从2015年429港币/吨增加至508元港币/吨。 

 

　　包装纸产能加码，8月将达600万吨

 

　　越南40万吨产能将于2017年3月投产，江西40万吨新产能2017年8月落成。全面投产之后，公司的包装纸产能将达600万吨。

 

　　生活用纸贡献尚小，但势头良好

 

　　除箱板瓦楞纸，生活用纸亦是理文积极布局的品种。2016年理文的生活用纸实现营收10亿港币，占总收入比重为5.5%，同比增长136.3%。虽然生活用纸对整体业绩贡献尚小，但发展势头良好。公司原有8条生活用纸生产线全部位于重庆，合计产能35.5万吨，2017年预计将新增6条生产线，合计产能33万吨，分布于江西、广东及重庆届时生活用纸总产能将达到68.5万吨。随着产能区域布局的完善，以及公司将大力布局电商渠道进行销售，我们认为理文的生活用纸业务将保持快速成长的势头，这将有助于公司的整体估值水平上升。