玖龙

　　第一部分 30秒纪要精华

　　2016年12月箱板瓦楞纸价格上涨是多因素叠加结果，因素包括：1）12月是全年需求旺季；2）2015年开始地方政府（以东莞为例）环保永久性去产能的威力显现；3）冬季雾霾天气增多导致造纸企业半停状态。

　　纸价将在2017年维持高位。主要原因：总需求稳定，供给收缩。供给收缩的原因有1）新增产能较2012-2014的阶段计划总量显著减少；2）出于环保考虑，工业化程度高的核心市场新厂难拿批文； 3）除了东莞外的其他地方政府受东莞行动带动，还有很大空间关停小厂，会有更多企业被永久性关停。

　　环保合规能力大厂占优 玖龙等大厂的环保合规成本较低。目前公司吨纸环保成本为40元人民币，由于环保设施的规模效应显著低于行业平均。

　　公司完成平台搭建进入现金牛阶段 战略优先任务为：1）减债 2）提升效率 3）派息

　　公司的产线灵活，可生产白卡纸等多种纸种。具体的排产考虑各纸种景气度，以有限人力、资源配置的最高回报。

　　第二部分 会议实录

　　1问：箱板瓦楞纸行业过去几年的看法和对未来总体展望能？

　　答：从2012年-2014年，出现的新产能比较多，市场供给充裕，提价能力有限，利润面临一定压力。当时的销售价格比较温和的逐步下降，盈利虽然下降了，但是还能保持一定的利润水平。产能保持较满负荷的状态，库存为2个星期左右。
 
　　从2015年开始，市场明显的出现供应和需求的拐点，我们的盈利也开始改善。拐点出现的原因：1）需求方面比较稳定：下游主要是日化等必需品的包装，量大而稳定；2）供应方面出现拐点： 2015年地方政府加大淘汰落后产能力度。关于淘汰产能，实际上从2012年以来每年都有几百万吨的产能在淘汰，但在2015年这个节点，老产能淘汰的速度超过了新产能投放。2015年，东莞政府要求20万吨以下的产能都要关闭。箱板瓦楞纸的小厂数量很多，20万吨是整个行业中型规模的产能，这代表了淘汰标准大幅提高，当时就引起50多家企业退出，530万吨的产能在几个月之内关闭，退出的速度空前。华南市场的价格应声上涨，后逐渐蔓延到其他区域市场。
 
　　2015年底造纸产业集中地东莞关厂结束，都是20万吨以上的企业，相对来说经营已经比较规范，没有进一步淘汰产能的空间了。但其他地方政府受到东莞带动，开始加强环保要求，越是工业化，越是经济成熟、污染越严重的地方对于环保要求越严格。环保趋严使得2016年上半年价格继续保持动力。
 
　　2016年下半年开始，随着雾霾天气增多，很多工厂被要求临时停产或半停，因此开始出现供应越来越紧张的情况。进入12月箱板瓦楞纸行业需求旺季，需求上升叠加供给收缩，使得箱板瓦楞纸出现了供不应求的状况。我们的有限产能并不能满足所有客户的订单，只能优先满足关系最好客户需求。由于供不应求，库存从2个星期下降到5天左右。
 
　　区域市场来看，由于靠近北京而且雾霾天气增多，华北关厂特别多。例如，玖龙天津差不多是0库存的，体现了供给的紧张情况。
 
　　2问：瓦楞纸的涨价能持续多久？

　　答：我们判断2017年的涨价会持续，主要是因为产能还在减少。1）华东、华北有很大的关停小厂空间，所以基本上供应会越来越收缩。短期半停或限产的企业不断开开停停，会导致客户依赖程度变差。从商业角度他们的竞争力变差，逐步会形成一个永久关厂的力量。2）新增产能总体来看能出现会更小，分布在偏远市场、影响比较间接。原先新增产能计划的总体数量就比2012-14年少，另外新产能的门槛越来越高，在核心市场的批文几乎没有，核心以外市场的审批速度也在放慢。所以供不应求的这个现象未来还会持续。2017年供应在逐步收缩的情况不会改变。
 
　　需求的情况具有一定季节性：12月份是需求旺季，1月份春节之前的需求也会很旺盛。
 
　　3问：对于白卡纸的供求关系怎么看？

　　答：短期来说，白卡纸纸种的景气度是较高的。长期来看，我们看到新增产能的数据，白卡纸的新产能还是很多的，相反灰底白板纸的新产能很少。

　　4问：公司有没有做白卡的计划？

　　答：我们的产线比较灵活和多元化，个别纸机也是可以做白卡的。如果要做一年可以实现100万吨以上的产能，但这需要看管理层的综合决策。我们觉得目前包装纸总体市场总体盈利比较好，灰底白板纸市场也发展得很快，这个市场也出现了见底回升。我们会综合考虑我们的资源：利用有限的产能，有限的销售人员、生产人员来实现最优的产品组合及回报。但是同时要看到，每个纸种都有自己的周期。涂布灰底白板纸2、3年前压力最大，现在又可以说是盈利能力很强的产品了。

　　5问：废纸上涨的原因？

　　答：废纸涨价的原因：1）箱板瓦楞纸行业景气度提升后导致像玖龙一样的造纸企业收纸力度增加，拉动了废纸价格的上涨。2）国际运费增加。从进口废纸开始涨价：2016年一季度出现欧洲废纸、美国废纸涨价，随后大陆废纸也开始提价。随后由于成本提价，我们也向下游提出再一次提价。2016年12月，废纸价格在这一段时间达到了高峰，但成品纸价格上升的更多，所以12月份的吨纸盈利增加很多，对半财年的总体影响还需要计算。
 
　　6问：目前玖龙的吨纸盈利情况如何？

　　答：上一个财年我们吨纸利润是220元，今年当然会有所上涨，但我们认为长期维持去年12月的高吨纸利润是不可能的。
 
　　7问：吨纸盈利上升导致其他厂追求利润，会上一些箱板瓦楞纸的产线，这是不是需要时间周期才能完成？

　　答：的确，箱板瓦楞纸产线从计划到投产比较完整的时间需要2年时间，具体情况不一。
 
　　8问：公司目前的战略优先任务是什么？

　　答：这个阶段我们战略优先任务为：1）减债。经过多年告诉扩张，玖龙已经建立起一个庞大的平台。沈阳、越南的投产标志着平台建立的尾声。在建立这个平台过程中我们的的贷款增加很多，导致承担了很多财务费用和外债外汇风险。现在我们需要通过大平台带来的源源不断的现金流减少我们的债务。2）提升效率。现有的38台纸机每台都还有效率提升的空间。我们内部有一个造纸升级部，来为每台纸机的升级改造提供方案。光靠提升效率，2015-2016财年度我们实现了40万吨的增加，增加产能2.5%，相当于多建了一台纸机。3）派息，分红方面我们一直保持较高的水准。大概每年20%的分红比例，今年提升到30%，未来我们希望在资产负债率降到70%以下时，进一步提高分红比例。
 
　　9问：国内制造产业链有向东南亚迁移的趋势，越南市场是否会成为未来增长点？

　　答：越南市场本身很小，只有300万吨左右的规模。就现状来说，因为当地的生产不足，所以出现需求缺口，靠每年100万吨的进口来填补。由于供需缺口，越南纸厂的盈利能力是很强的。我们在越南的产量目前只有10万吨，到2017年6月底可能达到45万吨，目前还比较小。未来主要是替代越南进口的部分。在2016年底的纸价上涨之前，越南的价格可能是高于国内的，但是现在国内涨价已经超过越南。
 
　　10问：目前是否有进口箱板瓦楞纸增加来弥补国内未被满足的需求？

　　答：如果大陆的价格不合理，上涨得太厉害，客户会选择其他渠道把纸买进来。虽然运费的价格也非常高，但如果国内纸品价格升高太快，进口的产品必然会有空间。所以我们认为价格和盈利长期来说，还是会回归一个新的均衡。但我们认为新的均衡价格水平会比以前更高。
 
　　11问：现在以玖龙纸业为例，现在一吨纸的环保成本是多少？

　　答：平均每吨纸花了40元的成本，我们的环保合规成本应该是低于行业的，因为我们体量大，环保设施具有规模效应。
 
　　12问：作为行业龙头，玖龙会不会开始做下游包装厂，打通产业链，提供一站式解决方案？

　　答：未来的扩张我们的确有几个大的方向，下游延伸是其中之一。这几个方向有：1）新的区域市场扩张。进入新市场我们主要关注当地供需的情况。比如我们看好泉州市场的机会，当地我们有很多订单不能满足，还从东莞运过去，所以当地有市场空间可以多建一台纸机。我们在等政府的审批。2）另外看纸种多元化发展，我们想利用现有的优势：废纸造纸是最好的，包装纸也是龙头，这方面有关的发展我们看看哪一方面可以多元化。比方说现有的纸种有没有可以大力发展的，或者开始做一些类似的纸种。3）做下游包装厂。现在我们可以在目前纸厂的土地上建包装厂，节省原材料运输成本。而且由于做纸箱的资本门槛大大低于造纸业务，所以债务也不会大幅上升。我们还考虑可能将包装纸箱材料标准化，引领行业标准，也方便我们排产。
 
　　13问：现在成本拆分？

　　答：大概是62%左右，煤炭是11%-12%，还有一个是化学用品，大概是11%左右。废纸、煤炭和化学品是我们三大类成本结构。我们的成本结构一直很平稳。
 
　　14问：废纸采购的渠道优势具体体现在哪里？

　　答：近年来我们从大陆采购的废纸比例越来越高，主要出于几个考虑：1）方便排产，没有国际海运1-2个月的时间差。2）国内废纸不会像美国废纸一样，存在罢工之类的突发因素导致价格跳升。
 
　　我们的国外废纸主要来自ACM美国中南，我们董事长成立玖龙之前就在美国成立的废纸回收公司，她不参与那边任何的销售。但美国中南在美国、欧洲都有很大的公司和办事处加在一起他们算是全球最大的废纸贸易商。
 
　　我们国内的废纸主要来自天津中南。刚开始中国的采购还是我们自己做，我们觉得中国市场我们最熟悉。后来发展我们效率不高，缺乏废纸的经验，我们和美国中南成立合资公司天津中南，借助他们回收废纸的经验放进来。在中国采购模式和美国中南一样，在打包厂获得废纸运到我们这边来，在进行指控把关。他们在把握价钱和质量上做得比较到位。因此我们现在回收的国废的质量也稳定提升。

　　15问：玖龙的毛利率为何低于理文？

　　答：1）玖龙有更多新的基地，新的基地的规模效应还没有做得那么好，拉低了总体的毛利率。比如我们在东莞和太仓的老厂的吨纸盈利是380，但沈阳的每吨盈利只有120。这些在未来新基地扩张完成后都会改善。2)不同的纸种配比也会导致毛利率的差别。2016年财年的数据中可以看到卡纸大概是19%左右，瓦楞纸是21.5%，白板纸只有12%左右。

[时间：2017-02-27  作者：姜浩  来源：天风轻工]