晨鸣集团造纸

　　2月21日市场继续放量大涨，但结构略有分化。首先，2月21日涨幅较大的是市值较小的个股，如下图：

　　从左至右，市值最小的一组股票平均涨幅1.2-1.6%，而市值最大的一组股票，平均涨幅只有0.4%。显示出市场风格在快速切换。

　　另一方面，前期超跌的垃圾股今天表现普遍较好。下图是按照今年以来涨幅从小到大排序的今日涨幅。

　　最左边的是今年以来跌幅最大的股票，年初迄今平均跌幅逾20%，而今日它们平均涨势1.6%，是涨幅最大的一群。今年以来跌幅越小或涨幅越大的股票表现越平淡，较低的一组平均涨幅不足5%。但厚尾部分则平均涨幅达到3%，绝大多数是次新股打开涨停之后重新走强。

　　实际上，除了次新股指数，今天创业板指数是各个指数中表现最好的，它也恰恰符合超跌的特点。小市值个股走强、大市值保持稳定，市场有渐次进入牛市的意味。

　　不过，从上周的持仓调查数据来看，指数将在3280-3300一带遇阻。到了这个位置，大约可以考虑先减仓观望一下。

　　值得注意的是，上周五开始期指松绑之后，这两天期指的成交量增长50%多，持仓量增长也超过50%。其中，上证50期指的持仓已经超过3万手，创下股灾以来的新高，这个数值已经比去年5月的最低持仓增长接近100%了。说明一些机构投资者正在回归股市，市场的活跃度在上升，未来的波动幅度可能会大一些了，对此应该提前给予留意。我今天临时做一下持仓调查，也有这个意思。

　　今天谈一下造纸业的两只股票，晨鸣纸业(12.810, 0.12, 0.95%)和太阳纸业(7.610, -0.01, -0.13%)。

　　晨鸣纸业是一家老牌的造纸企业，明年它就成立60周年了。作为长期从事造纸行业的龙头企业，它的专业性不容置疑，并初步具有了寡头垄断的资格。2016年，它的纸浆产能已经达到850万吨，全国市场占有率近10%。2016年的造纸营业收入达到195亿元，毛利润46亿元，在纸业行业低迷的时期，仍能有如此成绩，甚为难得。

　　众所周知，前几年是造纸业最困难的时期。2012-2014年，晨鸣的销售毛利率（扣除成本与三费）处于盈亏平衡线的水平，形势岌岌可危。

　　造纸行业的复苏其实是从2016年下半年才开始的，但晨鸣的毛利率却从2015年就已经回暖，2016年显著提升。靠的是什么呢？一方面，是它在产品结构上开始注重高端纸，其80万吨的高档低定量铜版纸项目、45万吨文化纸项目、60万吨高档涂布白牛卡纸项目以及70多万吨其它高档纸项目都在2014年底之前建成投产。在行业低迷期做的布局，理应在行业复苏时期有收获。

　　另一方面，在造纸行业景气度不高的时候，2014年起，晨鸣纸业悄然做加法，在融资租赁业务尝试，并一举获得成功。2015年，它的融资租赁业务已经管理资产300多亿元，并实现净利润6.2亿元。2016年，它的融资租赁业务实现收入23.4亿元，毛利率90%，由此带来毛利润高达21.2亿元，相当于纸业毛利润的一半，由此撑起了公司业绩的三分之一的江山。2016年，旗下的融资租赁公司实现净利润9.2亿元，占到公司全部净利润的一半。

　　所以，在其他纸业公司刚刚走出低谷的时候，晨鸣纸业已经创下利润的新高峰了。

　　当然，就主业来说，晨鸣也到了该收获的季节了。从营业收入来看，1997年迄今，它营业收入增长28倍，但利润增速远不及收入，潜力还是很大的。比如，如果实现寡占地位，它的综合毛利率回到15%的水平，则年度净利润就可能超过30亿元，每股收益突破1.5元。

　　看起来，晨鸣纸业算一家优秀的上市公司。这几年的转型也很成功，应该没什么疑问吧。

　　不过，我就想到另一家公司，太阳纸业。同是地处山东的造纸企业，太阳纸业这几年倒是比较本分，一直专注于造纸的主业。它的母公司反而在房地产等领域四处开花，业务做的规模也不小，但一直没有注入到上市公司里来。

　　我们看看两家公司的对比。蓝线是太阳纸业对晨鸣纸业的营业收入比值，我们可以看到从2008年开始，这个比值是一直在缓慢上升的，从33%到61%。要知道，晨鸣这两年的营业收入是包含融资租赁部分的。如果纯算造纸主业，太阳纸业这几年相对晨鸣纸业的增速是超过100%的。

　　2007年，太阳纸业营业收入50亿元、净利润3.8亿元。2016年，预期其主营业务收入140亿元、净利润10亿元。招商证券(17.120, -0.03, -0.17%)的一份报告预测其2017年营业收入180亿元、净利润15亿元。如果达到这个目标，则意味着10年时间其主业增长260%、净利润增长300%。

　　对比之下，2007年晨鸣纸业营业收入150亿元、2016年造纸业务收入195亿元，增长只有30%而已。净利润方面，2007年是9.7亿元，2016年不过10亿元，竟然没有出现明显的增长。

　　所以，对比一下太阳纸业，则晨鸣的转型是否值当，也是值得再思考的问题。事实上，晨鸣从事融资租赁后，股价在2015年曾有不错的表现，但市场很快将融资租赁业务看做是金融业务而给予较低估值。目前，晨鸣以A股价格计算的总市值245亿元，相对于2016年的净利润是12倍的PE。而太阳纸业如果实现10亿元净利润，目前市值190亿元，对应19倍的PE。

[时间：2017-02-22  来源：牛熊交易室]