景兴纸业箱板瓦楞纸行业供求形势改善

　　事件：公司向上修正16 年归母净利同比增长2632%-2680%，3.18-3.23 亿元(vs 三季报中的预测区间1859.13%至1945.06%，2.28-2.38 亿元)，超出市场预期。对应16Q4 单季度业绩由原先的0.56 至0.66 亿元，上调至1.46-1.54 亿元。

　　16Q4 纸价提涨，盈利大幅改善。第四季度，公司产品有较大幅度涨价，产品毛利率水平上升，主营盈利情况好转，使得公司业绩好于预期。公司16 Q4 单季度实现1.5 亿元净利润，根据我们估计，其中将近1 亿元为造纸利润(主要体现在11-12 月)，8000 万为投资收益(投资莎普爱思)，2000 万约为资产处置亏损。16Q4 在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下，原纸厂低库存、下游包装行业分散(CR10=8%)使龙头议价能力强，成本通过持续涨价快速传导。因公司季度销售相对均衡，根据我们测算，公司Q4 吨净利约300 元/吨，由于Q4 需求较好(终端旺季叠加经销商补库存)，我们估计公司存货水平将大幅下降，净利润大幅度增加。

　　处置落后产能提升资产质量。公司于16 年度集中处置部分长期处于亏损状态的子公司，浙江景特处置完毕、四川景特停产处理和厂房出租，通过＂关停并转＂有效优化资源配置，提高产能用率，从而提高公司净利和毛利。16 年公司仍采用＂以销定产＂、＂组合生产＂的产销模式，主营业务及产品结构未发生重大变化，主要以各种工业包装用原纸为主，其中高档牛皮箱板纸、白面牛卡纸、瓦楞原纸仍是公司的核心产品，生活用纸产能也不断释放。16 年通过提升运营效率成功改善业绩，整体盈利持续提高。

　　箱板瓦楞纸需求持续提升，供给侧+环保因素收缩供给端。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化，消费升级促子行业维持3%左右稳定增长。电商2016 年预计规模达到5 万亿元(占社零比例目前22%并维持上升趋势，30%行业增速，箱板纸年新增需求100 万吨以上)、冷链包装等打开又一增长空间，为箱板瓦楞纸的需求端打开上升通道。受益于主动投资减少，环保因素推动落后产能淘汰，供给端收缩驱动行业供求形式好转，虽有成本推动因素，纸价上涨幅度更大，带来吨盈利改善。

　　受益于箱板瓦楞纸供求形势改善，公司吨盈利显著改善，2017 年有望维持相对高位。在2016 年3.2 亿净利润中，近1 亿为造纸主业贡献，其余为投资收益等非经常性损益；我们预计17-18 年造纸主业净利润贡献为3.5亿，4.2 亿，不考虑其他非经常性利润，则17-18 年EPS 分别为0.32 元和0.38 元，目前股价6.13 元对应17-18PE分别为19.1 倍和16.0 倍，维持增持。

[时间：2017-02-15  来源：华凝纸包装工业]