造纸行业

　　2015 年，我国纸及纸板产量和消费量分别达到10,710、10,352 万吨，同比分别增长2.3%和2.8%扭转了2013 年首次出现的负增长局面。其中，生活用纸板块需求增长最好，其次是包装纸和未涂布文化纸。“十二五”期间，国内纸及纸板产量和消费量年均增速分别为2.9%和2.4%（低于规划中4.6%的预期年均增长率）。中国造纸业“十三五”的主要目标是在新常态下，确保行业平稳发展，并加快产业升级。据造纸工业“十三五”规划建议，“十三五”期间纸及纸板产销量年复合增长率预计为1%~1.5%。

△纸及纸板产量和消费量情况△

　　过去五年虽然行业产销量总体仍在增长，主营业务收入和利润总额在此期间也年均增长了7.3%和2.7%。但盈利能力却在不断下滑，行业平均毛利率从2010 年的13.4%一路下滑至2015 年的11.8%，税前利润率同期则由5.8%下滑至4.2%，主要是由于行业整体仍处于产能过剩、结构不合理的大背景下。在“十三五”总量增长受限的情况下，存量调整是未来五年的重点，通过淘汰落后产能、优化结构调整、促进产业升级，提升行业效益。

△纸及纸板收入、利润变化△

　　从机制纸及纸板产量划分来看，2015 最大品类为箱板纸和瓦楞原纸，分别占据21%、20.8%；其次为未涂布印刷书写纸（16.3%）、白板纸（13.1%）、生活用纸（8.3%）、涂布纸（7.2%）和包装用纸（6.2%）。

　　特种纸为最小的细分品类，仅占据行业2.5%，但在2001~2015 年间，凭借其低基数效应，年均增速达到8%，在所有品类中增长最快。生活用纸则受益于其消费品的特征，期间的年均增速达到7.4%。涂布纸、包装用纸、白板纸、箱板纸和瓦楞用纸则基本和整个行业保持同步，年均增速维持在2%~4%。

　　而在电子商务的冲击下，新闻纸及书写纸的份额持续受到挤压，2015 年国内新闻纸产量下降9.2%，印刷书写纸仅增长1.5%，相比2001 年，新闻纸和书写纸在整个机制纸和纸板的占比分别下降了2.7 和4.6 个百分点至2.8%、16.3%。

△2015 年纸及纸板产量分布△

△2001~2015 纸及纸板各细分子类变化△

△中国纸及纸板各细分子类增速△

△造纸业固定资产投资总额增速vs GDP 增速△

　　分区域看，2015 年我国东部地区11 个省（区、市）纸及纸板产量占全国的比例达到75.0%，与2014 年持平；中部地区的8 个省（区）则占16.3%，西部地区12 个省（区、市）占8.6%。

　　具体到各省市，广东、山东、浙江、江苏为我国的四大造纸省，年产量均超过1000万吨，合计产量占全国61.2%。福建、河南、湖南和河北年产量在300~700 万吨，重庆、安徽、天津、湖北、广西、四川、江西和海南的纸及纸板产量也超过100 万吨。

△纸及纸板生产区域变化△

△纸及纸板各省占比△

　　从各细分板块的盈利能力可以看到，生活用纸利润率最高，也因此吸引业内外企业不断投入这一细分市场，文化用纸受互联网影响，业内公司盈利普遍较低。

△2015 年各细分纸板块龙头上市公司盈利情况△

　　新产能投放集中在包装纸板和生活用纸品类

　　根据不完全统计，2014、2015 年造纸行业的新上产能783 万吨、503 万吨，大于行业内的产能淘汰数。产能越淘汰越多的怪圈并不只限于造纸行业，过去几年在钢铁和水泥行业也屡见不鲜，归根结底企业主动去产能的意愿不强，地方政府对纳税大户又有所依赖，因此新产能仍然在批复。

　　但不可否认，行业的供大于求的现状使上新产能的速度明显慢下来，投资回报率的降低迫使企业主动拉长项目的建设期。而小企业的退出给行业龙头腾挪出了空间，使其规模效应得到提升。因此，我们认为因根据不同地区的供需情况，寻找区域性的投资机会。

　　若不考虑政府产能淘汰，预计2016~17 年国内机制纸及纸板的新产能投放约为692万吨、424 万吨，主要集中在下游需求仍在稳定增长的箱板瓦楞纸（527 万吨）、白板纸（305 万吨）和生活用纸（174 万吨）两大细分子品类中。对应地，预计生活用纸2016~18年产能年均增速为6.9%，为造纸行业细分子行业中最高，供给压力相对过去三年更大。白纸板和箱板瓦楞纸分别为6.8%和4.7%，相比较来看，箱板瓦楞纸行业的供给增速与过去三年较接近。

△造纸行业各细分子行业投产计划△

　　从2015 年数据看，纸种产量格局分化明显。新闻纸连续五年处于负增长时代，生活用纸和特种纸是表现最好的细分子行业，箱纸板、瓦楞原纸也在稳定的需求下保持3%的增长，跑赢行业平均水平。

△造纸行业前18 大龙头投产计划△

　　若我们再细分前18 大龙头今明两年的扩产策略，箱板瓦楞纸子板块前三大龙头未来几乎都没有扩产计划，行业的扩产更多集中在中型企业。而生活用纸行业龙头大幅扩产的同时，其它细分领域龙头企业也在不断加入这一战场。

　　从区域看，广东（17%，指纸及纸板产量占全国的比重，下同）、浙江（15.4%）作为国内的造纸大省仍保持3%的增长，高于全国平均水平；山东（16.6%）、江苏（12.2%）2%的增速略低于全国平均水平；江西（1.6%），安徽（2.5%）体量较小，但分别以19.3%、15.2%的增速领跑全国；而河南（5.6%）、河北（2.8%）、重庆（2.7%）、广西（2.1%）、四川（1.8%）则分别出现了同比4.8%、4.7%、3.3%、4.2%、9.5%的下跌，表现增长乏力的态势。

　　目前，整个纸及纸板行业阶段性地触及到了增长的天花板，在全球贸易深度调整时期，行业受整体经济下行的影响在逐步加大，行业的品类出现了分化性表现。全行业的增长动力转化为少数细分行业（箱板瓦楞纸、纸制品）的支撑，新闻纸类产品进入萎缩期，在负增长的品类行业中，未来淘汰性竞争不可避免。

　　造纸龙头企业长期受益于行业集中度提升。由于充分竞争和产能过剩，造纸行业近两年一直处于11%~12%的低毛利率状态，固定投资增速也逐年放缓，2016 年上半年仅增长5.4%。未来，行业龙头凭借成本优势、产品质量和终端价格优势，市占率将得到逐渐提升。

　　2015 年国内前8大纸企的为33%，相比2010 年的26%有明显提高。在环保政策日益趋严的政策环境下，纸企将加大环保方面的投入，成本进一步上升。规模小盈利能力差的企业将因成本上升、融资难而被迫退出，各个地方政府的产能淘汰计划也为龙头纸企进一步做大做强开辟了道路，我们看好盈利能力强的造纸龙头公司。

△造纸各细分子行业产量增速△

△各地区市场集中度比较△

△分地区看供需情况△

　　从各个区域的新产能计划来看，江苏、浙江、安徽的整体上新产能比例较低，若地方政府在2016~17 年实行去产能计划，将有利于当地企业如玖龙、理文、山鹰和景兴纸业。福建、山东、河南和广东的上新产能比例其次，且就箱板瓦楞纸细分子类来看，福建、河南和广东的供给并未增加，有利于当地企业如玖龙、理文。从投产计划看，2016~2018年，箱板瓦楞纸龙头企业玖龙纸业以及理文造纸在国内新产能投放均少于50 万吨，新项目多集中在中型纸厂以及个别中大型纸厂。并且沿海地区新项目有所减少，新项目逐步向内陆地区转移。

　　供给侧改革初现成效

　　从“十二五”期间取得的成就看，国内造纸业的企业数量由2010 年的10,261 家下降至2015年的6737家，前九大龙头合计市场份额由2011年的31.2%上升至2015年的40.8%，行业仍相对分散，但在过去五年间，前十大企业的合计市场份额持续小幅攀升，去产能使市场份额向大企业靠拢。

△国内造纸企业数量△

△国内各龙头企业市场份额变化△

　　“十二五”期间，全国累计淘汰造纸产能3433 万吨，有效改善了供给端的压力。特别是2015 年，广东省东莞市政府大刀阔斧地关闭了530 万吨造纸产能，是国内最大的一场去产能运动，直接利好当地龙头公司玖龙和理文，大幅提高了当地市场集中度。

　　步入“十三五”，中国经济进入新常态，纸业在确保平稳发展的前提下，未来产业致力于迈向中高端，并以提高效率为核心。中央提出的供给侧改革办法，核心指标包括去产能、去库存、去杠杆、补短板、降成本五大方向。同时，能耗方面，将从严执行《节约能源法》和《环境保护法》。行业门槛的提高，将使很多小企业被迫出局，有利于市场集中度的提高。

△“十二五”期间国内产能淘汰情况△

　　资料来源于中金公司研究部

[时间：2016-12-19  来源：华凝纸包装工业]