波动的世界背后，是需求端动力丧失，全球需求长趋势趋势需要关注三个关键因素：人口、技术、战争，目前都没有出现逆转的明显迹象，未来很长一段时间全球需求不会发生扭转增长。未来的全球逻辑是：1.长期需求不足的趋势未发生逆转，但中期因货币转财政或现拐点。一方面人口、技术没有根本性反转，另一方面民粹主义带来的地缘危机尚未达到爆发战争改变全球需求格局的程度。2.经济基础的动摇反向作用于社会稳定与政治意识形态。全球政经的大逻辑：流动性只能掩盖问题，不能解决问题，低利率→流动性泛滥→实体经济无需求，无法承接流动性→金融市场承接流动性→推升资产价格→有资产的人获得收益，穷人无资产无法享受泡沫→贫富分化→低收入人群边际消费倾向高，他们无法享受资产泡沫，通胀起不来；高收入人继续加杠杆购买资产，推升资产价格→流动性泛滥与通缩同在；贫富加剧与资产价格上升同在→底层民众福利受到剥削，不公平感增强→民粹主义抬头、暴恐频发、地缘政治紧张、贸易保护主义、逆全球化。 

 

　　在两个全球逻辑的基础之上，展望2017:1.特朗普入主白宫，美国债券牛市结束？不一定，美国长期低利率的结构性因素并未发生根本改变。2.美国的“里根时代”强美元是否会重演？很难。重点关注美国新总统的新政落地情况。3.原油价格暴涨暴跌都不可能，维持45-55美元中枢的低位均衡。4.新兴市场资本会大幅流出？不一定，金砖重放光彩，机会大于风险。5.欧洲银行业危机似平安过渡？银行业危机或倒逼欧央行货币政策转向。 

 

　　动荡的人民币 

 

　　回头看，央行通过“811汇改+推出CFETS+公开公式细节”三步确定汇率新机制，2016成为新机制元年，决策层培育市场对于机制的认知度；现在观，当前的汇率市场呈现出以下特点:1.交易集中，便于管控。2.量价分离，央行通过资本管控降低了汇率“价”与外汇储备“量”之间的相关系数，培育国内对于汇率波动的忍耐力，降低风险共震性。3.新机制历史透明性提高，但未来预测难度加大。4.贬值情绪并未落实到贬值压力；未来望，2017年人民币汇率大概率大幅震荡走势，多种因素交迭，不排除升值可能，是谓动荡年，决策层与市场将进入机制运行的深度磨合，波动加剧。 

 

　　针对目前汇率体系的三点思考与三点疑问： 

 

　　思考：1.新机制增加了汇率的弹性，相较于单一瞄定美元，对整体社会资源分配、产业发展有一定益处。2.以811为开端的新机制系列改革是对十年汇改一个质的提升和改变。3.汇率新机制带来汇率新分析思路：联动公式+从上到下央行调控分析+从下到上基本面分析，虽然无法准确预判，但可以通过压力测试给出汇率运行重要的参照系和坐标系。 

 

　　疑问：1.目前过渡机制的退出和后续汇改的推进需要思考。2.当前机制在特定情况下会循环放大预期，需要合理解决。3.非美货币的变动全部落实到中美汇率上，或存在一定价格扭曲 

 

　　一、波动的世界 

 

　　今年频繁出现黑天鹅事件，欧洲的心脏巴黎发生恶劣暴恐、英国公投结果脱欧、美国大选特朗普超预期绝对优势胜出，事件背后一些关键词开始频繁出现，逆全球化、民粹主义、暴恐、地缘摩擦等。世界逐渐呈现多重波动的态势，全球未来又有哪些展望？人民币将来怎么运行？本文将从波动的世界和动荡的人民币两个角度思考，对2017年全球宏观和人民币汇率体系进行梳理和展望。 

 

　　（一）背后的逻辑：需求端动力丧失 

 

　　1、全球印象 

 

　　（1）逆全球化 

 

　　自12年以来，全球贸易增速持续低于全球经济增速，商品贸易占比GDP水平下滑，2015年全球贸易总额出现断崖下滑，15年全球进/出口金额同比减少13%（自WTO成立以来第二低，仅好于2009年金融危机），各类国家商品贸易占比GDP比重几乎回到2009年金融危机水平。 

 

　　（2）资产价格高波动-屡创新纪录 

 

　　年初：黄金价格大幅攀升，一度上涨26%最高至1366美元/盎司，逼近14年以来最高点，年内呈现倒V形态；OPEC减产/冻产不确定性加大，石油价格年初一路走高，最高上涨一倍至51.6美元/桶；全球股市遭遇黑色一周，2016年2月5-12日道琼斯工业指数下跌1.44%，标普500指数下跌0.82%，德国DAX指数下跌3.49%，日经指数下跌11.77%，韩国综合指数甚至出现暴跌熔断，一周指数下跌4.4%。美元指数由于加息不及预期大幅走弱，年初开始一度下跌7%至92。 

 

　　年中：英国脱欧公投意外结果重创英镑和欧元，欧元一天之内暴跌约400BP，年内走出M型，目前再次触及2015年以来最低点；英镑脱欧当天暴跌9%（1327BP），年内跌幅达16%，6月24日和10月7日连创英镑30年新低；日元本年度走出倒V型，先升后贬拐点正是英脱欧公投结果公布时间（6.24），日元先升值19%至99，后又贬值14%至114。 

 

　　年底：由于12月加息几成定局（期权隐含加息概率95%），年底美元指数走强，从11月初一度上涨4.9%最高至102；美债利率大幅上行，10年期国债上涨99BP至2.36%。 

 

　　（3）民粹化程度加深，民粹主义抬头 

 

　　2016全球政治数次超预期事件，英国公投意外脱欧，美元大选特朗普意外当选，黑天鹅事件背后实质上体现了民粹主义重新占据上风的趋势和迹象。英国公投有效票率69.9%，脱欧派超出108万票（占比有效票数3.4%）遥遥领先。美国大选摇摆州票数中特朗普确定拿到其中的74%，即126票，也是大超市场预期。 

 

　　（4）暴恐事件频现 

 

　　2016年，暴力恐怖袭击问题更加严重，暴恐范围不断扩大，发达国家也不能幸免，法国、美国本土袭击频繁；数量不断攀升，统计全球造成100人以上死亡的事件，1978-2003年均4.2次，2014年26次，2015上半年已经11次。 

 

　　2、全球需求：扭转需求的三个因素 

 

　　全球需求能否实现长趋势逆转需要观察三个重要因素，人口（有一个足够体量与人口的国家释放人口红利），技术（足够颠覆式的技术革命），战争（短期内爆发较大规模的战争），目前三因素都看不到扭转的迹象，需求不足的长期趋势背景并没有发生根本改变。 

 

　　（1）人口周期视角：印度短期无法做中国的接班人 

 

　　全球人口红利整体下行，中长期来看没有一个经济人口体量足够大、或改革红利足够大的国家可以顶上，印度看上去最像中国的红利接班人，然而短期内依然很困难。 

 

　　印度看似是最佳接班人：经济增速超过中国；人口红利数据巨大；莫迪释放经济活力的改革值得期待；基建和二产空间巨大；印度实际难为接班人:人口质量较差：死亡率、文盲率较高，抚养比、农村人口偏高；产业结构畸形（三产结构呈现二产极其薄弱的哑铃型），营商环境较差，全球排名落后中国近50名:莫迪改革仍存在较大不确定性，且非单一体制在推行改革方面会缺乏效率和执行力，有待观察。 

 

　　（2）技术周期视角：新一轮技术革命尚且看不到 

 

　　全球重大颠覆式技术革命能够刺激需求，一般可以看到某生产相关关键要素被发现或价格大幅下降，改变生产函数内的关键要素（比如木头到煤炭到原油）；或新基础设施发明并投入大幅使用，改变整体社会的生产函数的产出效应（轮船马车到铁路飞机）。目前智能穿戴、3D打印等只能看做是第三次信息技术革命的一个延续，但尚不是能够颠覆性刺激需求的技术创新。 

 

　　（3）战争周期视角: 战争改变全球需求格局的可能性有所提升，但依然较低 

 

　　大规模战争一定程度上会引发较大的重建需求，当下来看，民粹主义抬头叠加暴恐盛行，爆发战争的可能性虽然明显高于过去，但改变需求长期趋势的可能性依然较低，两个原因:一是核时代爆发大规模战争的概率本身降低，二是地缘摩擦虽然频发，但需求拉动有限。 

 

　　3、全球的两个判断 

 

　　（1）需求逻辑：长期需求不足的趋势未发生逆转，但中期因货币转财政或现拐点 

 

　　一方面人口、技术因素目前尚看不到反转迹象；一方面，虽然民粹主义抬头和暴恐加剧化会使得一些地缘关系陷入紧张，战争爆发的可能性相比过去太平盛世是有所增加的，但是目前尚不到将其大比例纳入投资考量的地步；同时逆全球化降低全球合作，基于各国比较优势的贸易行为下的帕累托改进被削弱，全球整体需求被拖累。长期来看，只要人口、技术、战争与合作这些根本因素不发生改变，很难看到长趋势的需求提振。但近期来看，各国政策发力点可能由货币转财政，政府新的加杠杆周期或一定程度开启，长期需求不足的趋势中或会出现中期人为拐点。 

 

　　（2）政经逻辑：经济基础的动摇反向作用于社会稳定与政治意识形态 

 

　　我们看到全球流动性过剩，通货的膨胀却迟迟没有带来通货膨胀；看到金融资产价格欣欣向荣，但是资产价格的修复却迟迟没有带来普通民众福利的修复；看到全球整体波动更加剧烈、逆全球化、不安全化，那么，这一切背后的全球逻辑到底是什么？ 

 

　　全球政经大逻辑：流动性只能掩盖问题，不能解决问题，低利率→流动性泛滥→实体经济无需求，无法承接流动性→金融市场承接流动性→推升资产价格→有资产的人获得收益，穷人无资产无法享受泡沫→贫富分化→低收入人群边际消费倾向高，他们无法享受资产泡沫，通胀起不来；高收入人继续加杠杆购买资产，推升资产价格→流动性泛滥与通缩同在；贫富加剧与资产价格上升同在→底层民众福利受到剥削，不公平感增强→民粹主义抬头、暴恐频发、地缘政治紧张、贸易保护主义、逆全球化。 

 

　　（二）2017年全球五大展望 

 

　　1、特朗普入主白宫，美国债券牛市结束？不一定。 

 

　　长期来美国低利率的长期趋势并未逆转，因此本轮利率上行的空间或不会太大。 

 

　　短期来看，综合考虑美国加息周期及经济增长状况，美国名义利率提升不会过快，同时特朗普政策的落地恐有折扣，但特朗普无论大型基建、政府赤字增加预期还是通胀预期上行都对债券市场造成利空，毫无疑问短期财政政策的扩张预期会使得国债收益率提升，债市风险大于机会。 

 

　　长期来看，美国过三十年利率下行的结构性因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下滑、城镇化率高速发展期已过、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、全球经济占比呈现下滑趋势，因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限。 

 

　　1981-84形成大周期拐点，利率下行三十年背后有如下几个原因： 

 

　　首先，内部原因来看，人口结构是最为根本的第一原因。美国劳动力人口占比从50年代一直上升，80-90年代达到峰值形成拐点，随后一直进入平稳期（依靠灵活的移民政策，其并未出现大幅下滑），日本的人口拐点与利率拐点也是一致的（1985-90年日本达到了劳动人口占比的最高值，利率也是同期出现拐点一路下滑），第二原因，美国城镇化率已经渡过了高速发展期，1950-70这段20年城镇化率提升了10%（64%-74%），然1970年至今近50年仅提升7%，第三个内部因素，1980年后美国金融创新带来金融引擎，经济增长主要靠赤字、信贷，工业性投资降低，同时服务业占比提升，可以从工业工人占比总劳动力总数在从1980年开始陡降看出，最终反应在GDP上，看到GDP经济增速中枢下移，重资本依赖的工业占比降低，服务业资本依赖较低，整体对冲后造成对资本的需求下降。 

 

　　其次，外部原因来看，从上世纪50年代开始到70年代末，二战结束以后，欧洲和日本经济轰然倒塌，美国成为了全球工业、制造业的大基地，二战参战国的重建需求+美国国内被战争压制数年的商品需求，带来了经济的高速增长，80年代后这样的外部利好已经消化殆尽。 

 

　　2、美国的“里根时代”强美元是否会重演？很难。 

 

　　长期视角，本轮加息不同于94、04年两轮预防经济过热的加息，本轮是货币政策回归常态化为目的的最弱加息周期；同时美国全球经济占比明显下滑，对于美元的支撑力天然弱于过去；中期视角，特朗普政策对美元双向影响（利好美元：经济提速、通胀抬头、加息等；利空美元：基建需要低利率配合、贸易再平衡需要弱汇率等），是否强美元要看政策落地情况，目前来看，高利率+强汇率对经济的损伤太大，偏弱美元前景更符合美国利益，；从一轮加息周期内部看，每次紧缩的美元推升作用边际递减，14年QE退出和15年第一次加息落地都很难站上101，2016年12月加息也是大概率如此；短期视角，12月加息概率高达95%，几成定局后续推升力十分有限；大选前由于特朗普不确定性造成的美元大跌已经修复基本到位，2016年12月加息落地几成定局，落地后美元强势会有所缓解。 

 

　　结论：2016年12月加息落地后美元指数强势有所缓解，整体看，2017年美元指数先低后高，震荡略上行，但并不存在一致走高的长中期逻辑，重点关注美国新总统的新政落地。 

 

　 3、原油价格暴涨暴跌都不可能，维持45-55美元中枢的低位均衡。 

 

　　原油市场供过于求的格局持续改善，预计2017年年底供需平衡将会到来，2017年原油价格暴涨暴跌可能性都不高，维持45-55美元中枢的低位均衡。 

 

　　不会暴涨的原因：由于存在一致行动难题与博弈问题，OPEC历来从未达成过实质的冻产减产协定，总会有人不服从约定；OPEC即便达成限产成功，美国市场化的页岩油产能可以在油价提升下很快回到市场提供产出压制油价。 

 

　　不会暴跌的原因：现在的油价已击穿全球1/2产量的边际成本，同时击穿了大部分OPEC国家的财政盈亏平衡价下行空间有限；14年暴跌造成的产能收缩的滞后效应显现，供需情况有所改善。 

 

　　在这里，多重均衡理论将是理解现在原油市场的一个很实用的理论，意为市场供给曲线呈现S型，需求相对缺乏弹性，市场形成高位均衡和低位均衡，眼下的原油市场是个典型的低位均衡模型。当油价价格较高时，是高位均衡，由于石油需求弹性较低，扩大产出会减少收入，因此石油输出国反而倾向于减少产出，形成稳定高油价；当油价处于低位时，输出国为了维持稳定收入不得不扩大生产，同时油价一提升，多余的产能快速回到市场打压价格，形成稳定低油价中枢。 

 

　　4、新兴市场资本会大幅流出？不一定，机会大于风险。 

 

　　预计2017年新兴市场重新把舵全球经济。油价及相关大宗商品的止跌回升带来了资源出口国经济的修复，很多陷入衰退的新兴市场国家在2017年经济将会大幅翻正。IMF预计2017年巴西经济将由2016年的-3.3%翻正至0.5%，俄罗斯由-0.8%翻正至1.1%，印度与中国大概率将保持6%以上的高增长率，新兴市场的本身的经济复苏将会遏制资本大幅流出的趋势。 

 

　　美国特朗普的新政最快至少于2017年年中才能明朗，对新兴市场影响仍有待观察。首先，决策实行周期比较长，美国政府制定政策并由国会审议批准通过往往过程比较复杂且步骤必不可少，因此特朗普新政明朗至少到2017年5-7月左右。其次，特朗普新政目前都过于模糊。例如特朗普在百日新政中曾表示要将5500亿美元投入到基础设施建设中，但这5500亿美元投入的时间维度并未被明确。如果全部在一年投入到基础设施建设中，估计将使美国的GDP增长率提升1-2%左右，但会使美国的财政负担增加1倍左右。如果分成四年投入到基础设施建设中，那么相应影响将会明显稀释，大选后市场有一些过度乐观交易。 

 

　　另外，美国加息步骤将会比较平稳，对于新兴市场整体扩张效应或会大于紧缩效应。利差方面，名义利率的提升会大概率慢于通货膨胀的提升，实际利率可能是维持甚至下滑，利差效应冲击新兴市场或有限；贸易方面，特朗普在竞选时期为了迎合选民提出的强硬贸易保护主义政策在其上任后必定有所弱化，贸易保护主义降低的进口需求不能完全对冲其国内扩张性财政政策带来的进口需求提升，因此对于新兴市场整体而言，扩张效应或大于紧缩效应。 

 

　　5、欧洲银行业危机似平安过渡？银行业危机或倒逼欧央行货币政策转向。 

 

　　欧洲银行业风波似乎已经被市场淡忘，实际上整体面临严峻风险。2016年以来，欧洲银行业受欧洲整体经济复苏缓慢和英国退欧公投影响表现不佳，各主要银行股跌幅均超过10%，欧洲银行平均不良资产率高达5.7%，部分银行不良贷款比例增高、衍生品风险敞口过大、银行盈利能力下降和银行股价跳水等具体问题仍显示出欧洲银行体系存在不稳定的严重性。 

 

　　意大利值得担忧。意大利银行业受意大利经济持续低迷、欧央行量化宽松政策压缩盈利空间等因素影响，其整体不良贷款率高达17.97%，各行业的坏账比率均高于10%，1年以内未还款贷款占总贷款的39%。 

 

　　德意志银行风险不可小觑。因商誉减值、受到法律诉讼及监管罚款和负利率等量化宽松的影响，去年全年巨亏68亿欧元，股票自今年年初以来跌幅约40%，其衍生品总额为全球第一高达42万亿欧元，等于13.5个德国GDP。 

 

　　目前欧洲央行在今年12月8日的货币政策会议上有很大概率会决定延长明年3月到期的量化宽松政策时限。虽然欧洲经济最近出现回暖态势，制造业PMI、投资信心指数和GDP同比都有所上涨。但考虑到银行业存在潜在风险因素与政治风险冲击不断，例如银行普遍的高坏账率制约信贷规模、负利率挤压银行盈利空间等，欧洲央行2017年有一定可能缩减量化宽松政策的规模。 

 

　　二、动荡的人民币 

 

　　2016成为新机制元年，决策层致力于培育市场对于机制的认知度与接纳度；2017年人民币汇率大概率大幅震荡走势，多种因素交迭，不排除升值可能，是谓动荡年，决策层与市场将进入机制运行的深度磨合，波动加剧。 

 

　　汇率新机制元年如何理解。2016是央行汇改实质变化一年，目前已经实现：人民币定价综合参考“市场供求（收盘价）和一篮子货币变化”形成了一个透明的、公式化的、一定程度被动化生成的价格形成机制，弱化兑美单一汇率，强调参考一篮子货币，市场成为汇率价格的参与者，而不再是纯粹价格的接受者。 

 

　　汇率机制动荡年如何理解。人民币兑美元中间价目前跟随新的机制生成，外盘变动通过维持一篮子稳定传导至中间价，中间价走势更加跟随外盘和收盘价，2017年欧洲分裂风险+美国加息+特朗普新政落地+国内十九大，多种因素交叠，由于公式化下的具体量化影响正负难判，人民币不排除升值可能，是谓——动荡的人民币。 

 

　　1、回头看：新机制形成的改革三步走 

 

　　央行所言的汇率制度“以市场供求为基础、参考一篮子货币变动，有管理的浮动汇率制度”在不同时期侧重不同，2005-2015十年时间以上三句其实强调的是“有管理”，2015年开始通过“811汇改+推出CFETS指数+公开中间价定价公式”三步走建立汇率新机制，弱化对美汇率，现行机制强调的是“参考一篮子货币”变动，未来汇改的方向是逐渐强调“以市场供求为基础”。 

 

　　第一步(2015.8.11)：央行宣布将完善美元兑人民币中间价机制，强调做市商每日需要参考收盘价确定中间价并向交易中心汇报，实现收盘价和中间价一步收敛，声明发布两日内，两者绝对差距从933BP骤降至20BP。 

 

　　意义：形成不包含一致贬值预期的乾净的收盘价，这是后续中间价形成公式合理运行的基础，即让收盘价可以围绕中间价动态的上下波动起来，而不是811汇改前每日收盘价都接近跌停的状况。 

 

　　第二步(2015.11.30):央行推出CFETS等人民币汇率指数，明确了“参考国际主要一篮子货币”的范围，为计算维持人民币指数保持不变的“隐含”中间价提供依据。 

 

　　意义：中间价形成公式中需要计算维持一篮子指数不变的隐含中间价，明确了一篮子的具体币种、权重，才可进行明确计算。 

 

　　第三步(2016.5.6)：央行发布第一季度货币政策执行报告，并公开中间价定价公式。新机制强调人民币中间价定价更加市场化、透明化、市场成为定价的参与者。同时央行保有定价的最终决定权和把控权，防范系统性风险底线不破。 

 

　　意义：中间价形成公式正式公布，机制公开化、透明化。 

 

　　第四步:现行的定价机制为“14价报价行根据公式、各自客盘体量及风险偏好计算报价+央行最终把控”的模式。每日报价行按照[T日中间价=T-1日收盘价+风险过滤系数×(T日维持人民币汇率指数水平不变的隐含中间价-T-1日中间价)]报价，参考的汇率指数为CFETS、SDR、BIS三种的加权，但依据贸易占比编制的CFETS指数几乎占绝对地位，央行在报价样本中剔除最大最小求平均，综合考虑是否进行风险过滤之后对外公布。 

2、现在观：目前汇率市场的运行状况 

 

　　观1：美国大选后人民币暴跌，美元指数走强是主要因素 

 

　　美元指数由于美国大选落地后回调与加息概率走高双重因素大幅飙升，根据中间价形成机制，美元升值如果维持一篮子稳定的那就需要人民币兑美元中间价相应贬值。后续来看美元继续涨的支撑力十分有限（12月加息几成定局+特朗普事件冲击回调基本完成）。 

 

　　观2：整体更加市场化，但央行防系统性风险底线不动摇，特定点位及外盘异动会有一定波动过滤 

 

　　根据我们日度跟踪结果，虽然新机制下人民币波动更加市场化，但是央行仍保有定价的最终把控权，可以在必要时进行波动过滤。观察发现，在6.7关键位，为防止过快突破形成恐慌情绪，人民币十月之前存在6.7上顶线，触及则预测误差拉大，反覆摩擦市场情绪后，在十一期间英镑暴跌的事件下，顺势破6.7；近期，人民币也屡次出现预测误差接近或超过150BP的情况，如18日（347BP）、21日（139BP）、24日（159BP），表明贬值幅度或近触及央行底线，频繁波动过滤，通过CFETS的小幅升值来递减中间价的贬值幅度。 

 

　　观3：交易结构来看，管控相比其他资产更为有效 

 

　　外汇市场分为两个层次，个人企业对银行的结售汇零售市场和银行与特定非银机构的银行间批发市场，其中银行间占主导，汇率价格主要由银行间决定；交易产品分为即期、远期、掉期、期权，2016年远期合约占比激增（从0.28%增至39%），远期合约量放大一方面可以理解为私人部门对于人民币贬值预期的提升，但另一方面也可以理解为这是央行推行更加波动的汇率机制，孕育市场对于汇率敞口合理对冲的成果；同时我们看到虽然远期合约量激增，但是其升水幅度并没有大幅提升，主要由于央行接纳了大部分远期合约，避免因为交易拥挤使得升水提升；交易主体分为报价行、做市商、一般会员等，其中做市商交易量占比基本在八成左右，而14家报价行又占比大部分做市商交易量，因此交易主体相对集中，窗口指导传递相比其余资产价格会更为有效。 

 

　　观4：量价分离 

 

　　市场之所以对人民币贬值存在恐慌情绪是有一定历史思维的惯性，过去汇率价格与资本流动的相关系数非常高，一涨就进，一跌就出，贬值容易形成“贬值-资本外流-流动性冲击-资产价格下跌-加剧贬值预期-资本加剧流出”的恶性循环。目前央行通过加强资本管制来降低汇率“价”与“量”的相关系数，也就是从第一步就切断了恶性循环的传导，因此国内资产价格对于汇率波动的忍耐力在不断提升同时风险共震性下降。 

 

　　观5：目前机制历史透明性提升，但是未来预测难度加大 

 

　　有了一个参数较多的中间价形成公式，对于历史和日内，只要有所有的公式参数，就可以计算出中间价，因此透明度提升；但是对于未来，预测意味着需要把公式内有所参数都判断准确，带入公式计算得出中间价，因此预测变的更加困难。 

 

　　当下最为接近的预测方式是：通过对未来海外宏观的分析确定几个趋势较为明显的主要币种，然后进行公式化的压力测试，由此得到一个有诸多前提条件的不同币种变化幅度下的中间价结果，虽然很难百分之百准确，但对于投资者而言会形成一个很实用的参考系。 

 

　　观6：贬值情绪并未落实到贬值压力 

 

　　贬值情绪因为中间价波动难预测与15年年底爆仓先例，并未形成实质做空交易，因此贬值情绪没有落实到贬值压力。海外不易也不敢：人民币境外筹码有限，做空子弹有限；各投机机构对2015年央行逼空行为心有余悸，不敢贸然做空。国内大小行都不敢：大报价行能够影响定价，但是定价机制本身决定了难以预测短期走势，作为央行主要的交易传导者，目前主要在于提供美元流动性，环节美元单边买盘拥挤；小银行由于总盘和敞口有限，关于做空断然不敢轻举妄动。 

 

　　3、未来望 

 

　　过去由于汇率实行的是中间价调控机制，市场只是价格的接受者，因此判断汇率的逻辑核心点在于根据基本面及流动性压力反向推测央行的行为；过去一年已经基本形成了一个透明的、机制化的、一定程度被动化的中间价生成机制，市场成为价格的参与者，因此当下的汇率判断已经很难延续过去经验为主的分析模式，目前应当是联动压力分析、基本面分析与经验分析相结合的综合框架，要建立境内外联动思考、从上到下的决策层思考、从下到上的基本面思考的立体思考模式。 

 

　　望1：从外到内思考——超强势美元概率较低，人民币大概率大幅振荡走势，不排除有升值可能 

 

　　观察美元前期交易过度拥挤，后续特朗普政策落地不及预期叠加加息落地后的回调，美元大概率出现走软、人民币贬值情绪缓解、贬值回调甚至升值，如果明年欧央行超预期紧缩QE，欧元大涨，那么人民币将有升值压力。 

 

　　按照三个场景做人民币压力测试，情景一：美元主动变化，在12月2日100的基础之上双向波动，具体点位取决于特朗普政策和加息的具体落实情况。美元主动变化，美元指数的所有成分货币被动以相同百分比跟随变化。情景二：欧元由于可能的退出QE而升值，美元跟随贬值，其他货币不变。情景三：综合考虑上述两种情景，在不同的美元指数点位和欧元主动变化率（不包括美元指数主动升值、欧元跟随被动贬值的部分）的假定下，将美元指数变动拆分为主动变动和被动跟随变动，进行人民币压力测试。 

 

　　（注：三个场景都是以其余条件不变，维持CFETS不变，央行不进行波动过滤为假设。） 

 

　　压力测试是新机制带来的新分析思路，数字本身虽然很难做到百分百精确，但能够给投资者和研究者一个基本的坐标系和参考系。 

 

　　望2：从上到下思考：决策层不会让年贬值幅度与资产收益率相差太多，控风险底线不会松 

 

　　央行防系统性风险的底线不破，一方面，人民币贬值不会大幅度超过人民币资产加权收益率，否则会触发实质性、恐慌性资本外流，加大央行资本管制的难度和不可控性，对国内金融市场造成实质性冲击。 

 

　　从直接计算、正面经验、侧面验证三个角度，估算2016年人民币资产加权收益率大约为4.5%-4.9%。直接计算：综合考虑股市（沪深两市）、债券和房地产市场，按照市值规模进行加权得到年化收益率大约为4.75%；正面经验：根据目前主要大类资产配置机构的收益率，以银行委外收益率作为标准的话，年收益率基本在4.5%左右；侧面验证：假定风险偏好不变，无风险资产（选取银行理财收益率）的年变化应该等于整体收益率年变化，简单计算得到人民币2016年贬值幅度大约4.8%-4.9%，综合三种考量，大约4.5%-4.9%。 

 

　　另一方面，央行管控工具箱充实，明年资本管制趋紧或趋松取决于2017年美元走势和人民币走势。预计2017年初至年中，在购汇额度重新释放的冲击下，资本管制趋于严厉，但整体压力可控；如年中美元走软，人民币贬值情绪缓解，则下半年资本管制或有放松。 

 

　　望3：跨境资本流动 

 

　　由于国际收支平衡表上经常账户人民币资本外流的数据无法分类考量，仅考虑金融和资本账户人民币资本外流情况，811汇改后人民币资本外流的总额为8657亿美元(该数据来源为2015年三季度初至2016年二季度末国家外汇管理局国际投资头寸表人民币资本流出额)，人民币资本外流的去向主要为境内投资者加大对海外资产的投资（例如海外并购、海外房地产金融投资）2599亿美元（30.02%）、境外机构大幅减持人民币证券类资产与存款汇回2928亿美元（33.82%）、境内企业偿还外债外贷1504亿美元（17.37%）、贸易信贷所产生的资本流动963亿美元（11.13%）以及其他资本外流663亿美元（例如的变化）（7.66%）。人民币资本回流的总额为6842亿美元，包括央行出售外汇储备资产4682亿美元（68.43%），境外投资者增投国内非证券类资产（例如实体企业等）1631亿美元（23.84%）以及其他资本回流529亿美元（7.73%），811汇改以来资本净流出共计1815亿美元。 

 

　　前期主要流出渠道一，海外资本回流，境外机构大幅减持人民币证券类资产及存款汇回，主要是811一次性贬值造成恐慌，未来该趋势将会逐渐减弱。前期主要流出渠道二，国内资本外流，境内投资者增大对海外资产的投资，未来资本账户管制趋严的背景下，流出压力可控。前期主要流出渠道三，外债余额有限，调整高峰已过，提前偿还外债的资本外流压力减缓。前期主要流出渠道四，贸易信贷产生的资本流动也在可控范围之内。加之最近央行将会出台政策严控跨境资本外流，虽然资本管制已经严阵以待，未来人民币资本外流压力依然存在，但尚在可控范围。 

 

　　4、现在汇率体制的三点思考与三点疑问 

 

　　思考1：过去单一锚定美元汇率机制会扭曲社会资源分配、产业结构和产业升级 

 

　　过去单一锚定美元缺乏弹性，容易形成一致升贬值预期和私人部门的单向外汇敞口套利（内保外贷等），同时也更深层次的影响到了一些产业结构。比如该升值没有升，等于为很多出口型企业降低了售价使其获得了不应得的竞争力，很多该破产的企业可能就没有破产，积累了一些过剩产能；也等于为很多进口型企业增加了进口成本让其蒙受了损失，很多该发展的企业没有发展起来。更长期来看，如果汇率低估持续时间过长，会使得出口相关产业过度发展，形成一定的社会资源挤占，反之亦然，因此不够弹性的汇率会扭曲整体社会资源分配、产业结构和产业升级。 

 

　　思考2：811以来的系列改革所形成的新汇率体系是十年汇改的一个质的改变 

 

　　“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度”是我国现行的汇率制度的描述和定位，“市场供求为基础”、“参考一篮子货币进行调节”、“有管理”这三个核心点在不同时期有不同的侧重。 

 

　　2015年811以前，是纯粹的中间价调控机制，市场只是汇率价格接受者，三个核心点中，强调的是“有管理”汇率制；2015年以后至今，形成公式化、透明化的中间价报价形成机制，市场成为汇率价格参与者，强调的是“参考一篮子货币进行调节”；展望未来，取消中间价管理，汇率完全交由市场供需决定，市场成为汇率价格决定者，强调“以市场供求为基础”是改革的最终方向。 

 

　　思考3：汇率新机制下的汇率新分析思路 

 

　　目前跟随外盘变动公式化的汇率形成机制，一方面使得研究者对其预测会更为困难，波动加大，但是另一方面，为市场提供了一个新的分析工具，也是现在汇率走势研究的必须工具——通过压力测试可以掌握汇率波动的大概的坐标系和参考系。 

 

　　一方面，现在的机制给研究者带来了分析的困难。新机制下，中间价有一个参数较多的形成公式，对于历史和日内，只要有所有的公式参数，就可以计算出中间价，因此透明度提升；但是对于未来，预测意味着需要把公式内有所参数都判断准确，带入公式计算得出中间价，因此预测变的更加困难。 

 

　　另一方面，现在的机制也给研究者打开了新的思路。通过对未来海外宏观的分析确定几个趋势较为明显的主要币种，然后进行公式化的压力测试，由此得到一个有诸多前提条件的不同币种变化幅度下的中间价结果，虽然很难百分之百准确，但对于投资者而言会形成一个很实用的参考系与坐标系。而过去中间价是纯粹的调控机制，市场只是价格的接受者，无法具体量化中间价与海外主要币种变动的联动程度。 

 

　　正如本报告“未来望”中所做的压力测试那般。 

 

　　疑问1：目前的体系是一个过渡机制，现行过渡机制的退出和后续汇率的推进需要思考 

 

　　目前的一篮子指数+单一兑美汇率两条腿的体系几乎没有类似国际经验可以借鉴，明显是一个过渡机制，虽然一定程度上解决过去单一锚定美元汇率的问题，转移了市场的关注点，提升了一篮子汇率指数的地位，但是毕竟不是永久之计，未来如何平稳退出和更改需要思考。有几个参考方案：慢慢调整权重倾向，转向完全盯住一篮子汇率；或缓慢扩大日度波动区间，或断崖式更改到一个新的机制。 

 

　　疑问2：当下机制在特定条件下会循环放大预期，需要合理解决。 

 

　　正如本报告梳理的汇率改革三步走里所述，目前机制可以良好运行的前提条件是收盘价必须是乾净的，也就是可以围绕中间价上上下下动起来，不包含一致的升贬值预期；一旦释放不完全，再次形成单方卖盘或买盘拥挤，也就是一致预期，当下机制在一定程度上会循环叠加贬值预期。 

 

　　如外盘美元走强，今日收盘价人民币相对当日中间价贬值，明日中间价是以今日收盘价为基础上加上维持一篮子稳定所需的变动生成，收盘价贬+美元走强维持一篮子稳定也要贬，明日中间价贬的更多，连续几日，即期交易形成贬值预期，即便外盘美元没有变动，每日国内银行间市场开盘依旧形成美元购买的拥挤，此时，收盘价就不再是乾净的，而是包含贬值预期的，会循环增加扩大贬值预期，美元长期走弱亦然，也会扩大升值预期。这个问题是内嵌在机制内的，如何可以通过不影响公式化的情况下解决这个问题，值得思考。 

 

　　疑问3：现行机制下，维持一篮子稳定会造成一种情况，非美的第三国家汇率变化最终落实到中美的相对汇率变化上，或存在一定价格扭曲。 

 

　　在这里，我们举一个比较极端的例子，比如全球其余任何因素都维持不变，由于欧洲经济基本面与货币政策问题，欧元大跌，按照现在的机制维持一篮子稳定，人民币对美元就需要一定程度的贬值，但是此时中美基本面并没有相对明显变化，那么中欧相对汇率的事，最终影响到了中美相对汇率上，或在一定程度上存在价格扭曲。