新业务模式推进顺利,带动营收增速加速提升:合兴前三季实现营收24.8亿元,同比增长17.93%,增速较中报水平提高1.86pct。拆分公司收入,公司传统印刷整体表现较为平稳,实现个位数增长;估算前三季度智能包装集成服务(IPS)和包装产业供应链云平台(PSCP)业务估算贡献收入1亿元左右,其中主要由PSCP贡献。公司从包装印刷制造商逐步往包装印刷服务商升级战略初见成效,PSCP和IPS业务进展顺利,新业务模式持续成为公司增长点。

 

　　纸价上涨+下游行业低迷致传统业务毛利率承压,低毛利新业务占比提高拉低整合水平:公司前三季度毛利率为17.39%,同比下降2.66pct。瓦楞原纸和箱板纸是生产纸箱的主要原材料,约占公司生产成本的80%以上。

 

　　受造纸行业落后产能持续淘汰以及废纸价格上升影响,瓦楞原纸和箱板纸持续提价;同时,纸箱行业竞争激烈和下游消费品行业低迷,纸箱厂提价实施难度较大,导致传统业务毛利率承压,我们认为,后续纸价走势对于毛利率走势具有重要影响。同时由于新业务正处于投入期,处于毛利率水平,PSCP和IPS业务放量,也拉低整体毛利率水平。

 

　　新业务尚处于投入期,管理费用率小幅提升:公司销售/财务费用率分别为5.73%、1.43%,同比下降0.9pct、0.22pct,保持在合理区间。管理费用率为5.98%,同比上升0.37%,主要由于公司PSCP和IPS业务持续开拓,费用支出增加。

 

　　维持“增持”评级:在下游行业需求平稳增长的背景下,公司正尝试通过外延发展和创新新的商业模式实现新的增长点,预计公司16-17年EPS0.11元/0.13元,对应PE分别为52倍、44倍,维持“增持”评级。

 

　　风险提示:1、国际纸业整合低于预期;2、PAAS服务进展低于预期