金融条件指数(FinancialConditionsIndex，FCI)是衡量和预测一国货币政策与金融松紧状况的一项综合性参考指标，是重要的政策指示器(Indicator)。大量研究表明，金融变量对实体经济有较强的预测能力，领先于宏观经济变量的变动。但金融变量众多，且不同金融变量的变动并不同步，这在客观上导致人们需要一个能够综合反映一国金融系统运行情况的指标。在此背景下，学者们研究设计了货币条件指数(MonetaryConditionsIndex，MCI)，并以此为基础，将MCI进一步改进为FCI。随着世界金融市场的快速发展，虚拟经济与实体经济的相互关联进一步增强，FCI越来越多地受到各国中央银行、国际经济组织(如OECD、G7等)以及商业性研究机构(如花旗银行、高盛、JP摩根、MacroeconomicAdvisers等)的关注。 

 

　　FCI是一个相对指标。也就是说，即便方法相同，不同的机构和个人计算得到的FCI指标也可能会不一样。因此，观察FCI在某一特定时刻的具体取值是没有意义的，观察FCI应当比较FCI的变动情况。FCI改善，意味着金融条件趋于宽松，对经济增长有积极的推动作用；反之，FCI恶化，意味着金融条件趋于紧缩，对经济增长有抑制作用。 

 

　　二、FCI的发展演进 

 

　　最早的MCI只包含短期利率和汇率的信息，各类金融变量按照一定的权重加权求和即为MCI。加拿大银行早在20世纪90年代初就开始构建MCI，并长期对MCI进行监测。MCI在加拿大银行的成功运用，激发了许多学者对MCI进行应用研究。瑞典、挪威、新西兰和澳大利亚等国央行也相继效仿加拿大银行，将MCI作为货币政策操作目标。1996年，国际货币资金组织(IMF)还在《世界经济展望》中公布了意大利 、德国 、法国 、英国 、日本 、美国等6个国家的MCI。但由于MCI的种种缺陷，将其作为货币政策操作目标的做法受到学术界的批评，目前MCI主要作为衡量通货膨胀的辅助性指标。 

 

　　进入本世纪以来，资产价格在货币政策传导过程中的作用越来越重要。为了更全面地反映一国的整体金融形势，GoodhartandHofmann对MCI进行了改进，首次提出了FCI.FCI不仅包含了MCI的已有信息，还包含了前者未能体现的股票价格、房地产价格等资产价格的信息。GoodhartandHofmann(2001)基于总需求方程缩减式和VAR脉冲响应分析的方法确定各变量的权重，编制了G7各国的FCI，发现FCI能够预测CPI指数，并能很好地预判货币政策走势。MayesandViren(2001)介绍了高盛等机构对FCI的实际应用，提出了采用FCI监测辅助央行制定货币政策的方法。 

 

　　结合我国的实际情况，学者及机构在计算我国FCI时，主要有两项改进。一是计算FCI时加入了货币供应量指标。与美国等以直接融资为主的国家不同，我国的金融体系以银行主导为特征，且利率市场化尚未完全实现，因此金融体系既通过价格影响实体经济，也通过流动性总量影响实体经济。鉴于此，卜永祥、周晴(2004)扩展了MCI的定义，将货币信贷增速的信息加入其中。封北麟、王贵民(2006)拓展了FCI指数的概念，考察了加入实际货币供应量的FCI在中国货币政策传导中的信息角色。他们发现，FCI可以成为中国货币政策的重要参照系，包含实际货币供应量的FCI对通货膨胀具有更好的预测能力。二是计算FCI时加入了社会融资总量指标。近年来，我国金融业发生了明显变化，银行信贷在社会融资总量中的占比趋势性下降，影子银行等金融创新快速发展，M2增速与社会融资总量的增长发生分化。在此背景下，高盛(2013)改进了FCI的计算方法，增加了社会融资规模和银行间同业利率，并重新调整了各变量的系数。高盛认为，调整后的FCI指数能够更好地体现政策周期的变动。 

 

　　三、中国FCI指数介绍 

 

　　综合考虑我国的经济金融情况以及数据可得性，我们基于1998年以来的数据编制了中国FCI，并长期跟踪监测。中国FCI综合反映了实际利率、实际有效汇率、广义货币(M2)增速、房地产市场指数和股票市场指数等五类指标。从总体上看，1998年至2007年，中国FCI在波动中不断上升，推动我国经济持续快速发展；2008年至今，中国FCI趋于下降，提前预示了我国经济增长趋势性回落的阶段性特点。 

 

　　从FCI成分指标变化看，除股票市场对FCI改善发挥了积极作用外，其他几个因素都在不同程度上对FCI产生了抑制作用。2014年，实际利率、实际有效汇率、社会融资规模增速、国房景气指数和沪深300指数对FCI变动的贡献分别为-1.6、-263.7、-169.4、-149.2和152.2. 

 

　　四、FCI走势的影响因素分析 

 

　　1。实际利率先降后升，对全年FCI的影响较小 

 

　　一般情况下，利率上升意味着货币政策收紧，不利于经济扩张，容易对经济增长造成下行压力。2014年，实际利率小幅上升4个基点，引起FCI下降1.6个基点，对FCI下降的贡献为0.4%。 

 

　　2014年，针对我国经济处于三期叠加阶段、结构调整过程中经济下行压力和风险暴露有所增大的形势，货币政策坚持总量稳定，并在区间管理的基础上更加注重定向调控，通过调节流动性总量引导市场利率适度下行。一是4月和6月两次实施定向降准，基本上覆盖了除农信社和村镇银行以外的全部金融机构，农信社、村镇银行此前就已经执行了显着低于商业银行的特殊优惠的准备金率 。二是适时运用价格杠杆引导市场利率和社会融资成本适当下行，7月、9月、10月和11月连续四次下调14天期正回购操作利率共60个基点，适度下调抵押补充贷款(PSL)资金利率，11月采取非对称方式分别下调金融机构一年期贷款基准和存款基准利率0.4个百分点和0.25个百分点。三是在灵活开展公开市场操作的同时，搭配使用短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、PSL和中期借贷便利(MLF)等货币供给工具“花样放水”，进一步提高货币投放的灵活性、针对性和有效性。四是瞄准经济运行中的突出问题，两次调整宏观审慎政策参数，拓宽合意贷款空间，加大信贷政策支持再贷款和再贴现支持力度，在10省(市)开展分支行SLF操作试点，鼓励和引导金融机构向“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节提供更多的信贷资源。上述措施取得了较好的政策效果，市场短期利率快速下行，带动中长期利率稳步回落。 

 

　　与此同时，我国物价水平增幅也总体回落，CPI全年同比增长2%，为2003年以来的较低水平。究其原因，来自供给面的冲击难辞其咎。一是国际大宗商品价格下跌加剧国内物价水平上涨。近期，国际上原油、铁矿石等大宗商品的供给能力增强，产量持续增长，市场竞争激烈，导致国际大宗商品价格明显下降。国际大宗商品价格下降对我国的工业生产者出厂价格、原材料购进价格存在显着的传导作用。二是国内企业部门负债率高企，整体处于去杠杆阶段，投资需求受到抑制。截至2014年12月，PMI生产指数达到过去18个月来的最低水平，PMI产成品库存指数连续21个月低于50%的荣枯分界线，实体经济活跃度下降、企业扩充经营的动力不足。三是制造业产能过剩导致工业品价格持续走低。截至2014年12月，我国PPI已经连续34个月负增长。 

 

　　正是由于名义利率和物价增幅均总体保持下行，但二者下行的步伐不一致且下行幅度存在差异，实际利率呈两头高、中间低的U形走势。分时段看，在年内的大部分时间，实际利率比上年末明显宽松，为实体经济发展创造了较为宽松的金融环境。具体地，1~5月，名义利率快速下行带动实际利率总体上快速下行，对FCI改善发挥了积极作用；6~11月，名义利率在3%~4%之间波动，但CPI持续下行，导致实际利率缓慢上升；12月，受股市上涨、新股发行及季节性因素等的影响，名义利率季节性大幅攀升，实际利率也随之上升，但元旦过后很快就回落了。 

 

　　2。实际有效汇率持续升值致使FCI恶化 

 

　　我国的外贸依存度已连续多年保持在50%左右。在对外贸易依存度较高的情况下，一国汇率水平及其经济增长之间有非常密切的相关关系。从理论上讲，汇率升值鼓励进口、抑制出口，对经济增长容易产生负面影响。此外，随着一国经济融入全球化程度的加深，国际宏观经济政策和系统性风险也会通过汇率渠道向国内传导。 

 

　　2014年，人民币成为全世界第二强货币，实际有效汇率升值6.24%，引起FCI下降263.7个基点，对FCI下降的贡献为61.1%，是各因素中对FCI影响最大的因素。2014年，人民币对美元双边汇率与人民币实际有效汇率的走势发生背离。从双边汇率看，人民币对美元仅小幅贬值0.36%。由于大多数货币相对美元的贬值幅度超过了人民币相对美元的贬值幅度，人民币对其他主要货币均在不同程度上有所升值。其中，人民币对欧元升值11.44%，对英镑升值3.58%，对日元升值11.08%，对澳元升值5.78%。在这种情况下，人民币名义有效汇率和实际有效汇率双双走高。此外，美国在对华贸易中的比重下降也加剧了人民币有效汇率的升值。 

 

　　3。社会融资规模增幅下降抑制FCI改善 

 

　　与广义货币M2增速或新增人民币贷款相比，社会融资规模更好地反映了金融体系对实体经济的资金支持。社会融资规模既包括实体经济从银行业获得的融资，也包括实体经济从证券业和保险业获得的融资。一般地，社会融资规模增长，意味着金融体系为实体经济提供了更多的支持，具有推动经济增长的作用。

 

　　2014年，社会融资规模增速明显下降，全年仅为16.5万亿元，同比减少8598亿元。其中，除5月、6月和12月为同比多增外，其他月份均为同比少增。据估算，2014年，社会融资规模增速大约下降3.5个百分点，引起FCI下降169.4个基点，对FCI下降的贡献为39.2%。 

 

　　社会融资结构“表外转表内”是导致社会融资规模同比减少的重要原因之一。近年来，伴随着利率市场化改革的不断推进，银行业的金融创新层出不穷，各类表外业务的规模迅速扩大。2014年，出于控制金融风险、引导金融机构规范经营的考虑，金融监管部门陆续出台了一系列加强信托监管、严防影子银行、规范同业业务的政策文件，以委托贷款、信托贷款和未贴现票据为代表的表外融资因此受到遏制，全年仅为2.9万亿元，同比少增2.3万亿元。与此同时，新增人民币贷款和直接融资虽分别同比大幅增加8900亿元和8431亿元，但一时还难以弥补表外业务减少的缺口，因此社会融资规模增速出现回落，并呈表内信贷和直接融资高增长、表外融资萎缩的局面。 

4。房地产市场调整拖累FCI 

 

　　1998年住房制度改革以来，房地产投资逐渐成为我国居民投资的主要渠道之一。对相当一部分居民而言，房地产不仅用于自住，还被视为投资品。一般地，资产价格繁荣往往预示着良好的经济增长前景。 

 

　　2014年末，国房景气指数比上年末下降3.3点至93.93点，引起FCI下降149.2个基点，对FCI下降的贡献为34.6%。通常情况下，国房景气指数100点是最合适的水平，95点~105点之间为适度水平，95点以下为较低水平，105点以上为偏高水平。 

 

　　2014年是我国房地产市场的调整之年，房地产市场各项指标均高位回落，楼市调控“去行政化”方向确立。主要城市房价出现集体下跌。全国70个大中城市新建商品住宅价格指数自5月起连续8个月环比下跌，其中8月环比跌幅达到1.2%，创2011年以来新高；在70个大中城市中，9月、10月发生环比下跌的城市均达到69个，同样创2011年以来之最。全国房地产开发投资9.5万亿元，比上年名义增长10.5%(扣除价格因素实际增长9.9%)，增速比2013年回落9.3个百分点。商品房销售额7.6万亿元，同比下降6.3%，2013年为增长26.3%。在这种形势下，我国的房地产市场调控目标从过去的“控房价、抑需求”转变为当前的“促改善、稳消费”，“限购”、“限贷”、“限价”等各项行政干预手段基本退出。但由于房地产行业的投资增速持续下滑，且房地产市场的需求整体回落，房地产行业目前仍处于深度调整之中。 

 

　　5。股票市场回暖促进FCI改善 

 

　　股票市场是国民经济运行的晴雨表。通常情况下，股票市场回暖，表明投资者对经济前景的信心提升，经济活动趋于活跃，有利于经济增长。 

 

　　2014年，尤其是最后两个月，我国沪深两市成交量大幅增长，股票市场指数快速上扬。沪市全年累计成交37.7万亿元，日均成交1539.4亿元，同比增长59.1%；深市全年累计成交36.7万亿元，日均成交1496.9亿元，同比增长49.4%。年末，沪深300指数收于年内新高3543.29点，较上年末上涨1172.42点，涨幅49.5%。沪深300指数的上涨推动FCI改善152.2个基点，对FCI上升的贡献为35.3%。 

 

　　五、政策建议 

 

　　目前，我国经济正处于增速换挡、结构调整和前期政策消化三期叠加的阶段，宏观经济运行呈现出阶段性特点和新常态，经济结构调整和转变发展方式的任务紧迫。与此同时，全球经济也正处于深刻的再平衡调整期，主要国家经济复苏步伐不一致，货币政策出现分化。复杂的国内国际形势对金融支持经济发展提出了更高的要求，如何创造更加适合经济发展的金融环境成为金融调控和管理部门面临的巨大挑战。 

 

　　首先，在外汇占款增长阶段性放缓的大背景下，货币政策需加强流动性管理，既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和杠杆水平，也不能在基础条件出现较大变化时不作适应性调整。2014年，新增外汇占款仅6411亿元，同比少增2.12万亿元。从近十年外汇占款的历史数据看，2014年外汇占款新增量仅高于2012年的4281亿元，而低于其他各年。可以预见，未来一段时期内资本跨境流动的方向和规模都有很大的不确定性，外汇占款的系统性减少改变了以往央行通过回收外汇流动性投放基础货币的方式，对货币增长产生较大的下行压力，对央行主动提供基础货币的能力提出了更高的要求。此外，金融创新加快、商业银行资产负债结构更趋复杂、资产价格波动加大等因素，也加大了流动性管理的难度。下一步，货币政策既面临抵补基础货币缺口、维持流动性总体充裕的任务，又面临主要工业行业产能过剩和大宗商品价格回落带来的工业品价格持续下行压力，任务艰巨。 

 

　　其次，制定汇率政策时应更加重视人民币实际有效汇率的变动。目前，美国经济复苏动力明显好于其他国家，欧元区和日本的经济陷入泥淖而“难以自拔”，新兴市场及发展中国家的经济总体表现不佳，基本面难以提振。各国经济基本面的差异决定了在未来一段时期之内，全球货币政策取向事实上呈现“一边倒”的局面——除美国已公开宣布退出量化宽松政策，并将加息问题提上议事日程外，其他国家和地区总体上仍将继续实行相对宽松的货币政策。相应地，美元汇率与其他国家货币的汇率走势分化将成为大概率事件。对此，我国汇率政策的调整宜在关注人民币对美元走势的同时，更加重视人民币实际有效汇率的变动，防止人民币跟随美元被动升值。 

 

　　第三，优化社会融资结构宜以大力发展债权融资和股权融资、逐步降低间接融资比例为努力方向。一方面，美国、日本等发达经济体的实践表明，利率市场化实现后，直接融资逐步取代间接融资是长期趋势。目前，我国的利率市场化改革已经取得了突破性进展，市场利率体系逐步理顺后，会有更多的理性投资者根据自身的风险偏好选择恰当的投资方式，资金过度集中在间接融资市场的状况将发生明显变化。另一方面，从直接融资与间接融资的风险特征差异看，前者往往比后者更有利于新兴行业发展和经济转型。长期以来，我国企业部门过度依赖信贷间接融资，金融资源在企业间配置不均，导致制造业产能过剩、新兴行业崛起较慢。2014年，我国银行体系的风险集中暴露，继续高速支持经济发展的能力受到制约。从信贷规模看，2014年，虽然新增人民币贷款达到创历史纪录的9.78万亿元，但其中仅票据融资就9574亿元，扣除票据融资后的新增额低于2013年的水平。丰富投资渠道，提高直接融资比重，引导社会资金投向更加合理的用途，满足企业融资的多样化需求，不仅有利于经济转型、解决我国金融资源在直接融资和间接融资间的错配，还可以在化解高杠杆率、分散银行体系风险的同时实现资源配置市场化，缓解贷款利率高企带来的投资不足压力。