合兴包装

　　合兴包装公司发布2014年半年度,2014年上半年营收13.6亿元,同比增速14.4%,归属于母公司净利润0.65亿元,同比增速38.1%,上半年实现EPS0.19元。

　　1)其中二季度实现营收7.6亿元,同比增速17.6%,归属于母公司净利润0.46亿元,同比增速34.7%。

　　点评:

　　业绩符合预期,产能利用率提升的利润弹性明显:目前公司已逐步完成全国的产能布局,并且其全国布局标准化工厂的竞争优势逐步显现,考虑到公司净利率仅为6.5%,产能利用率提升导致毛利率增加的利润弹性非常明显,我们预计,这一特点仍将持续,预计公司业绩仍将保持较快增长。

　　1)公开资料显示,目前公司产能利用率平均水平在70%,其中一些新建工厂产能利用率只有30%-40%,伴随产能利用率提升,预计毛利率水平仍将继续提升。

　　设立并购基金谋求外延发展动力:公司近期公告,分别设立并购基金(总规模4亿元,首期2亿元,公司认购20%份额)和专项资产管理计划(总规模8亿元,第一期2亿元,公司认购4000万元),我们认为,在纸包装行业兼并收购大趋势的背景下,公司通过设立基金将获得外延发展的新动力。

　　1)在国内经济转型的大背景下,规模较小的纸包装企业受限于近年来人力成本上升以及无法产生明显的规模经济,通过与优势企业进行战略合作或许是他们的明智选择;另一方面,参考Rocktenn的发展历史,我们认为,外延发展将是优势包装企业成长的必然路径,并且纸包装企业通过兼并收购能带来协同效应,因此我们认为,公司通过外延谋求增长的路径是可行的。

　　行业集中度提升将培育成长股土壤:与国外瓦楞行业较高集中度相比,我国前十大企业市场份额却不达10%,我们认为,无论从瓦楞行业供给面还是需求面角度来看,行业集中度提升是必然趋势,这也将为具备竞争优势的瓦楞纸箱企业获得长期的成长空间;目前类似于合兴包装全国布局的瓦楞纸箱企业数量较少,更多的为区域性或者更小规模的瓦楞纸箱企业,因此我们认为,公司竞争优势明显,能够享受行业集中度提升带来的成长性。

　　维持“增持”评级:无论从行业集中度还是美国发展历程来看,我国纸包装行业目前正经历着集中度提升的阶段,我们认为,公司竞争优势明显,预计未来通过产能利用率提升以及加快行业整合步伐将为公司提供持续的增长动力,我们上调2014-2016年EPS0.37元、0.50元、0.68元(原0.35/0.47/0.66),对应PE为30倍、22倍、16倍。

　　风险提示:1、竞争格局出现恶化;2、原材料价格大幅上涨

[时间：2014-08-27  来源：兴业证券]