市场经济

　　这篇文章告诉我们，下半年中国经济形势依然严峻，我们印刷人必须保持清醒头脑。我们的政府强调稳增长的同时，还希望兼顾调结构，所以不愿意一步放松到位，而是根据经济形势变化动态微调。全年来看，小幅高频的政策“挤牙膏”将会成为常态。

　　以下正文：

　　下半年的中国经济，是平稳下行，一如我们去年预测的全年7.3％的增速？还是震荡上行，一如国务院总理李克强一再强调的非保不可的全年7.5％左右的增速？这将取决于政府（微）刺激的智慧和勇气。

　　如何权衡稳增长与促转型，分清轻重缓急；如何拿捏松货币与控债务，不致矫枉过正。面对这一不折不扣的两难选择，政府既会回首来时路（评估现有刺激政策的效应），也要前瞻未来景（考量未来刺激政策的空间）。这必然是一个动态调适的过程，也给人们的策略预判带来挑战。但无需对下半年经济太过悲观，政府不允许经济过快下滑是肯定的。差别只在于，政府是要相对平滑地逼近增速下限，还是要相对折腾地确保增速目标。

　　消费渐有起色出口温和复苏

　　下半年消费需要关注两方面变化：一是经济走弱下消费明显受抑。2014年上半年社会消费品零售总额增速都在12％以下，出现中枢性下移；二是抑制政策的影响逐渐减少。去年开始的限制“三公消费”政策，对限额以上消费尤其是高端餐饮造成了较大冲击。但其基数效应在今年春节过后即出现减弱，这有助于消费增速的同比回升。

　　外围经济复苏和人民币汇率贬值带动出口回暖。剔除对香港出口数据后，今年上半年我国出口增速一直维持在8％以上的高位。这与年初以来外围经济分化，但总体来说稳定好转是分不开的。美国经济经历一季度严寒天气扰动后，复苏势头更趋明朗。欧洲经济整体回暖，尤其是欧洲经济的引擎德国表现抢眼。虽然欧元区通缩风险增大，令经济复苏面临阻力。但欧央行在最新议息会议上推出了负利率等一系列质化和量化的宽松货币政策，应有助于推动银行放贷，刺激消费与商业投资。日本一季度经济数据向好，但消费税上调，以及日元贬值空间逼仄，都令日本经济增长前景难言乐观。安倍经济学的财政刺激与质化量化双宽松这两支箭的边际效应递减，而“第三支箭”至今落实效果仍是雷声大雨点小。

　　年初人民币汇率大幅贬值对我国出口也产生了一定的刺激作用。下半年这两个有利因素仍然存在，因此出口整体上还是以回升为主。但也要看到欧洲经济复苏动力不强，日本也未完全摆脱衰退泥潭，因此出口回升幅度仍然非常有限，不足以构成支撑经济增速回升的动力。

　　下行风险仍在房地产

　　上半年固定资产投资持续回落，主要源于房地产投资下滑。2014年上半年，固定资产投资增速累计同比下滑至17.3％，为近十年以来的新低。结构性的高库存，收紧的融资环境，以及去年较高的基数，令上半年房地产投资出现了较快下滑，这是造成上半年固定资产投资持续回落的主要原因。盈利预期没有显著改善，制造业投资增速一直低位徘徊；基建投资增速有所回升，但力度非常有限，之前刺激周期中基建与房地产投资间的“跷跷板效应”并未彰显。

　　站在当前时间节点来看，下半年房地产投资下滑风险尚未结束。房地产市场的低迷，不仅是造成经济下行的最大风险，也是导致银行坏账攀升的罪魁祸首，甚至可能成为施压人民币汇率和人民币资产价格的导火索。所以，无论从央行召开会议倡导放松个人按揭贷款，还是各地政府或明或暗地松绑限购政策，都表明政策层面上有放松房地产调控的倾向。尤其是房屋库存较高，降价压力更大的非一线城市，这种倾向更为明显；而一线城市由于舆论关注度过高，且房价相对稳定，可供放松的空间实际上比较有限。

　　令人担忧的是，在悲观预期逐步发酵下，政策的适度松动对刺激个人的购房意愿，以及银行发放按揭贷款的意愿效果都不明显。而在规范表外融资，以及银行风险偏好难以实质提升的情况下，下半年房地产融资渠道收紧趋势也不太可能显著改善。如果这一趋势无法逆转的话，那么开发商最终将不得不以价换量，抛售房产。这样，房地产价格下滑，与房地产价格进一步下滑的预期之间，就可能出现正反馈效应，引发更大的经济金融风险。

　　由于经济疲软，政策谨慎，通胀大幅回升缺乏基本面支撑。我们维持今年全年CPI同比3％的判断，全年来看并没有太多压力。但下半年通胀可能会有波动，尤其需要关注猪价反弹的空间。

　　过去八个月，能繁母猪存栏量逐渐减少，今年下半年生猪存栏（供应）量将趋于紧张，生猪价格必将呈现上涨行情。但当前猪价回升并不足虑：首先，未来数月是猪肉消费淡季，猪价反弹难以持续，若有风险也至少要到三季度末（消费旺季）来临；其次，由于屠宰企业库存较为充足，能繁母猪存栏量相比本轮最高点累计下降不及8％（比照上一轮猪周期，2010年8月能繁母猪存栏数降至最低点时，较存栏最高点下降8.2％）。去产能过程“藕断丝连”，也会限制猪价反弹的高度；最后，在经济疲弱，货币谨慎的情况下，猪价周期性回升也缺乏经济基本面的持续推动力。

　　“挤牙膏式”定向宽松成常态

　　4月初经济下滑态势确立后，国务院频繁推出刺激计划，但摆脱不了两个特点：一是微刺激。本届政府明确表态不会采取大规模刺激政策。因此尽管刺激政策频出，但经济数据迟迟没有明显好转。二是融资紧。经济下行，房地产不景气导致财政收入下滑，而地方政府债务风险备受关注也限制了融资渠道和来源。

　　下半年经济下滑风险加剧，底线思维下政府必然增加财政支持力度。5月份地方政府财政支出明显加快，当月同比接近27％，显示财政支持力度正在逐渐增加。但下半年财政支出仍要受到资金来源的制约。一是，经济复苏乏力，税收收入不断减少。上半年税收收入同比增速中枢已经回落到10％左右，而房地产市场遇冷也导致土地出让收入青黄不接。二是，地方政府债务偿债压力仍然较大。以城投债为代表，6月开始全年仍有1700亿元的到期债务。如果考虑到平台贷款以及非标融资，全年地方政府还本付息压力会更大。

　　下半年，货币政策将仍以配合财政刺激为主，通过定向和结构性的操作引导资金流向，最终的落脚点将放在降低实体经济的融资成本上。

　　当前经济增长复苏乏力，货币政策转向宽松，这与不断抬升的实体经济融资成本形成一定的背离。2012年以来，制造业投资一直未有太大起色。新增融资需求主要源自对利率不敏感的软预算约束平台，以及能够承担高利率的房地产企业。2014年初以来，房地产市场风险信号频发，融资供给方普遍出现惜贷倾向，这是导致上半年融资成本有所回落的主因。但一方面由于软预算约束平台仍然存在，利率不敏感以及政府信用担保，使得其在融资资源的争夺上处于优势，而这些平台的融资需求相对刚性。另一方面由于巨大的债务存量巨大以及复杂的融资渠道抬升了利率，大量融资资源被用于偿还利息而不是投资，导致债务转化为投资的弹性大大降低。宏观经济弱而融资需求不弱，放松银根则债务膨胀，收紧银根则加剧挤出，这是当前货币调控面临的两难。

　　从货币政策思路来看，最为理想的状况是，在收紧软预算约束平台的融资渠道后，再进行大范围的宽松。治理同业，以及启动地方政府自主发债，都可以视作朝这一方向的努力。然而，这一目标短期内显然难以实现。政府隐性担保下，城投平台仍是商业银行最优质的资金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向宽松和结构性调控，在自己的“一亩三分地”上精耕细作。上半年定向降准和再贷款即反映了央行的这一思路。

　　因此，以再贷款和定向降准为代表的结构调整政策仍将发酵，“挤牙膏式”的定向宽松将成为常态。目前，央行正在推行商业银行信贷评级办法，将其与央行对商业银行再贷款的数量和利率挂钩。近日亦有传闻央行希望通过创设新的基础货币投放工具——抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率，推行商业银行信贷评级工作也可能与此有关。这有助于鼓励引导商业银行资金流向，从边际上改善贷款结构。偏低的再贷款或PSL利率也有助于降低相关领域的融资成本。

　　降息效果至多差强人意

　　我们认为降息效果并不显著，但不能完全排除其可能性。

　　首先，国内投资主体历来对数量型工具更敏感，因此降息的重要性要低于全面降准。

　　历史上，历次降息周期启动前后，必然有降准等数量型工具的配合。这是因为，在经济快速下行环境下，唯一的融资需求来源往往是政府部门，或是代替政府加杠杆的国企部门。这些部门对利率变动并不敏感，有多少资金来源就能启动多少投资，因此只对数量政策敏感，价格政策效果不大。

　　其次，利率市场化加速背景下，下调存款利率会加速存款流失。一直以来，由于存款端管制利率偏低，理财产品凭借较高收益率对存款形成持续的分流。去年开始，互联网联合货币基金加剧了存款流失，推高了银行的负债成本。如果下调存款基准利率，可能会进一步加速存款流失，对商业银行来说，降低资金成本的效果非常有限。此外，在稳步推进利率市场化，尤其是监管层拟推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于这一进程。

　　最后，存款利率不动，仅调整贷款利率将挤压商业银行的利润空间，阻力较大。不调整存款端利率，仅下调贷款端利率，必然导致商业银行息差收入的进一步收窄。这一方面会使降息面临来自商业银行（也许还要包括商业银行的监管者——银监会）的更多阻力，另一方面也会逼迫商业银行追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过上浮贷款利率，还是绕监管做表外来实现这一目的，结果都是降息的实际效果可能并不尽如人意。

　　全面降准不如定向注入流动性

　　全面降准有两个触发因素：一是外汇占款超预期下滑，导致基础货币缺口大幅扩大。上半年定向降准和再贷款配合释放的流动性，足以弥补因外汇占款稳步下降而造成的缺口。

　　我们估算今年全年存在1万亿元左右的基础货币缺口，这是在全年新增外汇占款1.5万亿元的情景下估计的。今年前四个月，新增外汇占款已达8750亿元。

　　考虑到四季度贸易顺差较高，外汇占款高于全年平均水平，那么接下来数月只要外汇占款不出现持续负增长，降准也就没有必要。

　　二是，货币乘数大幅下滑，对应着实体经济融资需求大幅回落，以及商业银行全面惜贷。下半年货币乘数大幅下滑的最大风险就在于，房地产投资的超预期回落。

　　届时，为稳住摇摇欲坠的经济增长，财政刺激必然大幅加码，央行也势必需要通过全面降准来为财政融资。但当前货币乘数居高不下（一季度4.22，4月4.28），也就无需通过降准来提升商行的资产扩张能力。

　　从货币政策独立性角度出发，央行也并不偏好过早地全面降准。在外汇占款作为基础货币主要投放渠道背景下，央行一直处于被动回收流动性的局面。

　　近期小川行长在五道口讲话中指出，“一般来说，这个社会上的气氛很难允许你回收过量，往往可能是回收不足”，说的正是这种价和量的非线性关系。

　　在当前外汇占款回落情况下，保持流动性的结构性短缺，通过主动投放基础货币，可以增强央行货币政策的操控力。从监管博弈的角度来说，通过差异化调整准备金率，也有助于强化央行对商业银行的掌控力。

　　经济变局，且行且看

　　展望下半年，房地产投资有加速下滑风险，可能带动经济增速不断回落。三季度随着去年基数的走高，以及房地产和制造业投资的不断下滑，政府必然需要更大的刺激力度才能维持GDP同比的走稳。考虑到时滞效应，当前正是观察刺激政策会否进一步升级和拓宽的敏感时点。

　　近期李克强总理在英国智库发表的演讲值得关注。“眼前来说，中国政府对经济的运行实行区间调控、定向调控，保证它的下限不越过7.5。或者说能够保证充分就业的增长”。

　　李克强提到“保持充分就业的增长”的用意值得推敲。如果中国潜在增长率真的下沉的话，就业与增长间的关系会是动态变化的。也就是说，增长下滑而就业无忧的情形更可能出现。

　　如此，就业不会成为增长的硬约束，这会赋予政府不刺激的勇气。但若政府开始更多地关注系统性风险的苗头，例如资产价格下跌与实体经济下滑是否会交互影响，经济走弱与地方财政风险是否会叠加震荡。如此，风险就会成为增长的硬约束，这会增加政府刺激的紧迫感。

　　底线思维下，政府必定托底经济，防止经济过快滑落。但政府在稳增长的同时，还希望兼顾调结构，所以不愿意一步放松到位，而是根据经济形势变化动态微调。全年来看，小幅高频的政策“挤牙膏”将会成为常态。不过，精细化的调控与偌大的经济体本就是一个悖论。政府只能在现有约束条件下且行且看，边干边学。

[时间：2014-07-15  来源：冰天雪地的野狼]