印刷东方精工

　　事件:公司公告收购佛斯伯方案获证监会批准,且佛斯伯2013年未经审计净利润约680万欧元,超过交割条件,公司有望一季度完成收购,公司全产业链布局迈出重要一步。

　　1、瓦楞纸设备全产业链布局明朗,公司将提供从瓦楞纸生产、印刷到物流系统的全系列解决方案。

　　公司传统业务主要为“拓来宝”系列上印式印刷开槽/模切机与“亚太之星”系列下印式印刷开槽/模切机(公司产业链布局中绿色部分),其中“拓来宝”系列具有与印前、印后设备联线的成套生产能力。

　　2013年下半年公司与EDF共同研发生产的“全自动联动线”产品投放市场。该联动线包括印前的FlexyFeed高速预送纸机、印后的IFP高堆收纸清废堆叠机、PRM式计数收纸清废堆叠机、FLEXYPAL堆码机等设备。

　　该联动线可与公司“亚太之星”系列产品组合,形成下印式全自动印刷设备成套生产线,使公司同时具备上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的生产能力。(公司产业链布局中蓝色部分)2013年10月公司公告拟收购全球第二大的瓦楞纸生产线设备商佛斯伯,公司将借此进入上游的瓦楞纸生产线市场。(公司产业链布局中紫色部分)另外,公司也部署了相关研发力量拟进入下游物流自动化系统的生产领域(公司产业链布局中红色部分)。从国外现代化瓦楞纸箱生产、印刷企业流水线投资来看,自动化物流系统投资占比可达50%,而目前我国还主要依靠人工搬运。公司正部署进入自动化物流系统市场,完成瓦楞纸生产、印刷自动化流水线的全产业链布局。我们认为,公司完成全产业链布局后,将由单独的印刷包装专用设备制造商转变为全自动成套设备生产线的制造集成商,公司产品自动化水平将有质的提升,公司业务也将发生质的转变。

　　2、公司全自动化印刷设备成套生产线可大幅节省人工,2014年有望恢复增长。

　　1)瓦楞纸包装行业集中度提升,带动设备投资需求增长。

　　我国瓦楞纸包装企业数量接近两万家,竞争非常激烈,近几年来行业众多中小企业被淘汰,行业集中度在逐渐提升。在行业集中度提升的过程中,受运输半径限制等因素影响,大企业主要通过异地投资布局来抢占市场。而对于中小企业,只有通过投资新设备提高生产率、提升生产规模才能求得生存。

　　因此尽管瓦楞纸产量仅个位数增长,但瓦楞纸设备投资需求依然较为旺盛。

　　预计未来几年瓦楞纸包装行业集中度还将继续提升,拉动设备投资需求。

　　2)公司全自动印刷设备成套生产线可大幅节省人工,将加快替代中低端设备。

　　公司与EDF共同研发的“全自动联动线”投放市场后,公司具备了上印式和下印式两大类全自动印刷设备成套生产线的生产能力。以国内使用传统上印式印刷设备的纸箱厂为例,每个工作日以两个班次计算,使用东方精工[1.63% 资金 研报]“全自动输送联动线”的下印式印刷设备,将比传统酌生产方式节省14名用工人数。目前,我国“机器替代人工”的趋势已经非常明确,因此我们判断公司“全自动联动线”新产品的推出将加速全自动印刷成套生产线对中低端印刷

　　设备的替代进程。

　　3)公司募投项目即将达产,为内生发展提供保障。

　　目前公司全年产能只有120台套左右,制约了公司2013年业绩增长。公司募投项目拟新增产能每月20台套,目前主要设备已经完成采购,预计2014年一季度末可完成建设,进行生产调试、员工培训后,有望从下半年开始贡献产能,为公司内生发展提供保障。

　　3、公司收购佛斯伯进军瓦楞纸生产设备,外延式扩张助力业绩增长。

　　公司公告拟以现金4080万欧元收购佛斯伯60%股权。佛斯伯自成立以来专注于瓦楞纸板生产线及其相关设备的研发、生产与销售,全球销售设备已经超过1000台,仅次于德国BHS,为全球第二大瓦楞纸生产线制造企业。

　　1)预计一季度完成收购,大幅贡献业绩。

　　根据《买卖协议》,交易对方承诺佛斯伯2013-2016年经调整的净利润分别为650万欧元、700万欧元、750万欧元和750万欧元,如果某一个财务年度的经调整的净利润高于或低于相应财务年度的业绩承诺,交易双方通过支付现金方式对交易对价进行调整。

　　根据收购协议约定,佛斯伯自2013年6月30日至交割日期间发生的未分配利润由东方精工与佛斯伯在交割日之后按其各自的股比享有。按未经审计盈利预测,2013年下半年东方精工享有的未分配利润为:(680-16.22)*60%=398万欧元,按业绩承诺,2014年东方精工获得的收益为:700斗:60%=420万欧元。

　　假设2014年一季度完成收购,则收购合计增厚东方精工2014年业绩共818万欧元,其中交割日之前的部分为非经常性收益。

　　2)设立合资公司,拓辰瓦楞纸生产线亚洲市场。

　　作为本次交易的前提条件之一,交易各方将在中国设立一家由东方精工持股56.4%的中外合资企业。按照公司的规划,该合资公司将生产制造高速宽幅瓦楞纸板生产线,设计年产能50条,产品销往中国、印度等亚洲国家及其他新兴市场。

　　目前国内瓦楞纸板生产线制造商约有30家左右,但作业速度低于70米/分钟的占30%左右,速度在70-150米/分钟的占50%左右,幅宽基本在2米以下,单条生产线500万元以下。目前我国主要的中高端瓦楞纸生产线制造企业为BHS上海子公司与东莞祥艺,BHS上海子公司每条生产线售价约为2000-2500万元,东莞祥艺每条生产线约为1200-1500万元左右。东方精工合资子公司的瓦楞纸生产线设计及工艺等来自佛斯伯,针对新兴市场进行调整与改良,预计销售价格定位约为1800-2200万元左右,产品性能和品质超过BHS上海子公司,幅宽2.5米以上,设计工作速度300米/分钟左右,实际工作速度可超过200米/分钟。

　　目前公司瓦楞纸板生产线已经得到了下游重点客户的关注,我们预计最早有望2014年下半年实现产品销售,未来几年合资公司的瓦楞纸板生产线将成为公司业绩的重要增长点。

　　4、盈利预测与估值。

　　如果明年一季度完成股权收购,我们预计2013年-2015年公司可实现归属于母公司股东净利润5576万元、12776万元与11717万元,EPS分别为0.31元、0.71元与0.65元,当前股价对应2014年与2015年PE分别为18倍和19.6倍。其中2014年净利润中包括了2013年下半年佛斯伯实现的未分配利润中东方精工享有的398万欧元,扣除这部分影响,2014年与2015年EPS0.53元与0.65元,当前股价对应2014年与2015年PE分别为23.9倍和19.6倍,维持公司“增持”评级。我们看好公司的全产业链战略布局,公司业务拐点已现,值得长期关注。

　　5、风险提示:

　　1)下游包装印刷行业复苏继续低于预期,影响公司新签订单及业绩增速的风险。

　　2)公司募投项目达产,折旧大幅增加,影响公司毛利率的风险。

[时间：2014-02-08  来源：兴业证券股份有限公司]