印刷东方精工包装

　　近日，已停牌数月的东方精工(002611,股吧)（002611）发布重大资产收购预案，公司拟以4,080 万欧元（按目前的汇率约为3.34亿元人民币）收购佛斯伯(意大利)60%的股份，交易完成后，佛斯伯将成为东方精工的控股子公司，并将合并报表范围。未来，佛斯伯剩余的40%股权，也将通过期权方式受让给东方精工。在本次收购中，交易对方承诺佛斯伯2013-2016年的业绩分别为650万欧元、700万欧元、750万欧元和750万欧元，收购价格为2013预期市盈率10倍左右，收购价格合理。若按照业绩承诺所言，佛斯伯2013年实现净利润650万欧元，那这一数值将十分接近东方精工2012年净利润，无疑对其业绩增厚作用十分显著（本次收购不涉及增加股本）。

　　本次收购除了对东方精工财务上具有积极正面的影响外，更为重要是通过本次收购，东方精工补强了瓦楞纸箱生产设备中重要的一环，有望迈入瓦楞纸箱机械整体解决方案供应商，并取得了进入国际市场的一张更为重要的通行证。佛斯伯是一家国际著名的高端瓦楞纸板生产线设备供应商，也是欧洲及美国市场上重要的高端瓦楞纸板生产线生产企业，在高速宽幅瓦楞纸板生产线领域是全球最大的两家公司之一（规模仅次于德国BHS）。客户覆盖了International Paper、Smurfit Kappa Turnhout 等全球知名大型包装企业，是全球重要的高端瓦楞纸板生产线技术推动者与革新者，具有非常高的知名度和影响力，目前世界上已经有超过 1000 套的佛斯伯设备在良好运行，佛斯伯在北美市场已跻身为行业龙头企业。而东方精工则是国内处于龙头地位的大型瓦楞纸箱多色印刷成套设备供应商，其设备已涵盖瓦楞纸板印刷中的印前、印中和印后环节，佛斯伯相当于产业链的更上游的设备供应商（见下图，虚线部分为收购完成后东方精工所完成的布局）。早在上市之初公司就已经开始布局对国内瓦楞纸板线生产企业的收购，后因多种原因而未能成行，但此次可以说是越过徒弟收购师傅。通过本次收购，除完善了设备种类外，公司同时打开了发展空间，通过收购补强，瓦楞纸箱机械设备的最核心设备已尽揽入怀，在这个基础上，公司可以进一步发展成为瓦楞纸箱机械成套设备的一体化供应商，进而蜕变为智能包装及印刷设备的行业引领者，其商业模式和商业契机都将发生质的飞跃，原有的发展天花板已经彻底打开，将迎来新的发展飞跃。

图1：瓦楞纸箱产业链

　　瓦楞纸包装景气度不断提升的绿色产业

　　一、产业链稳定 受经济周期波动影响小

　　东方精工所涉及的瓦楞纸箱印刷设备与下游纸包装行业的发展息息相关。近年来无论是传统消费品还是新兴消费品，消费升级已经成为了看不清的行情中唯一能看清的概念，也受到了机构投资者的热捧。而消费品包装也成为了消费升级中，不得不升级的一环。由于纸包装具有成本低、质量轻、易加工、可回收降解等特点，近年来纸包装在四种包装材质（纸包装、塑料包装、玻璃包装和金属包装）中占据主导地位，2012 年纸包装总产值占比为39%，高出排名第二的塑料包装8个百分点。

　　而瓦楞纸箱作为最主要的纸包装产品，与金属、塑料、玻璃、木材包装产品相比，废弃物较少、易于自行分解和回收再利用，并且瓦楞纸箱印刷时全部采用无毒易分解的环保水性油墨，是公认的“绿色包装产品”。从经济性的角度来看，瓦楞纸箱包装产品占产品总成本比重相对较低，原料来源也最为广泛，便于物流搬运，具备良好的物理机械性，是现代商业和贸易使用最广泛的包装形式之一。未来，环保性、经济性也将使得瓦楞纸箱需求更加旺盛。作为绿色包装、经济包装，瓦楞纸箱对其他包装产品有良好的替代效应，使用范围也越来越广，是包装产业的发展方向。

图2：瓦楞纸箱产量/增速以及GDP增速

图3：瓦楞纸板产量及增速

　　因此，下游瓦楞纸箱虽然总体也受到了经济周期的影响，但仍然保持较快速度的增长（尤其国内）。从长远来看，在“轻GDP、重民生”的大环境背景下，随着我国医疗社会保障的逐步完善和居民收入水平的逐步提高，“消费升级”才刚刚开始，步伐也只会越来越快。从我国的人均包装消费水平和人均瓦楞纸箱消耗量来看，国内包装行业处于世界平均水平之下，甚至相比同为新兴经济体的印度还要低，因此随着消费升级的深入，包装行业、瓦楞纸箱包装在国内仍然有非常好的发展前景。

图4：人均包装消费水平

图5：人均瓦楞纸箱消耗量

　　二、下游稳健发展和存量更新支撑瓦楞纸箱设备需求

　　瓦楞纸箱主要应用于食品、饮料等快速消费品和电子、家电、医药、轻工等行业产品外包装，这些行业尤其在我国仍处于快速发展期，因此，瓦楞纸箱行业在未来很长一个时期内仍属于朝阳产业。食品、饮料是瓦楞纸箱的应用大户，生产产品保质期短的企业如液体乳、啤酒等甚至自购瓦楞纸箱印刷机进行包装箱生产。食品饮料各子行业稳健发展，即使在全球金融危机爆发的时候也没有出现大的波动。随着人口的增长，人民生活水平的提高，未来食品饮料行业仍将继续拉动瓦楞纸箱印刷机的需求。

　　家电和电子产品也是瓦楞纸箱的重要应用领域。由于家电不是生活必需品，且单价较贵，消费者在经济低迷期通常选择滞后消费，我国家电行业在2008年受金融危机影响，曾出现增长停滞，但随着四万亿投资和“家电下乡”政策的拉动，2009-2011年家电行业重新呈现快速增长的势头，这也一定程度的透支了未来的消费。随着我国经济企稳回升，家电行业的景气度仍将向好的方向发展。电脑产品与家电相似，但除家庭用户外还有政府部门、企业客户，受经济波动影响较小。

　　除新增需求外，存量更新也是支撑瓦楞纸箱印刷机需求的重要支柱。目前国内市场的瓦楞纸箱印刷机械保有量已超过20,000台。通常情况下瓦楞纸箱印刷机械平均使用寿命约为8年，因此，仅设备更替带来的市场需求将超过2500 台/年。此外，在我国瓦楞纸箱行业发展初期，中高端瓦楞纸箱印刷机械都依赖于进口，不少瓦楞纸箱生产企业因无能力购买昂贵的进口设备而购买了相对便宜但技术落后的设备，印刷品质差、效率低的设备影响了这些纸箱生产企业的市场竞争力。随着人力成本的提高、纸箱生产企业规模化，对高效率、高精度、高品质、多功能的中高端印刷成套设备的需求将加速增长，低效率、低品质、高劳动强度的低端印刷机将被加速淘汰，因此瓦楞纸箱印刷机械更新换代市场需求巨大，中高端成套印刷设备的比例将明显提升，根据中国包装联合会纸制品委员会预计到2016年中高端设备的市场占有率将达到40%。 随着瓦楞纸箱需求的稳定提升，以及印刷设备的更新换代，瓦楞纸箱印刷成套设备的市场规模也在稳定且快速地扩张，根据中国包装联合会纸制品委员会统计，国内瓦楞纸箱印刷机械的市场规模将从2011年的42亿元上升到2016年的74亿元。

　　三、多因素驱动产业升级，中高端设备将不断胜出

　　近年来，瓦楞纸箱用户对印刷要求越来越高，逐渐从“简单包装”向“消费包装”转变。而中高端瓦楞纸箱多色印刷成套设备的套印精度更高、印刷品质好、自动化程度高、运行更加稳定，能够满足市场对瓦楞纸箱包装高品质的要求。

表1：低、中、高端瓦楞纸印刷机比较

　　随着瓦楞纸箱消费结构的升级、人力成本的提升、节能环保压力的增强，瓦楞纸箱生产企业对自动化程度较高、整体性能先进的瓦楞纸板生产线需求增加；同时，随着新兴市场瓦楞纸箱市场的成熟，瓦楞纸箱生产行业将进入集团化、规模化发展阶段，行业集中度持续提高。由于大型的瓦楞纸箱生产企业资金实力、经营规模的提升，出于生产效率、产品品质等方面的考虑，其对中高端瓦楞纸板生产线需求将越来越大，中高端瓦楞纸板生产线的市场份额将随着下游产业集中度的提高而进一步加大。中高端瓦楞纸板生产线将直接受益于瓦楞纸箱行业的升级发展。

　　另外，瓦楞纸箱运输半径小于150 公里，辐射范围有限，因此在行业发展初期，瓦楞纸箱厂依附于本地需求，规模通常较小，资金实力较弱。截止到2009 年，全国共有瓦楞纸箱企业20000 家左右，但规模以上企业仅有2500 家左右，市场集中度极低。与中国情况不同，瓦楞纸箱成熟市场的集中度很高，目前美国五大瓦楞纸箱厂生产的瓦楞纸箱占到全美瓦楞纸箱产量的约80%，日本的两家大型瓦楞纸箱厂占据了60%-70%的瓦楞纸箱市场。台湾前三家企业占据50%以上市场。而国内的龙头企业市场份额仅1.5%。

　　目前国内瓦楞纸箱行业正处于整合前夜的第二阶段。随着下游终端消费行业品牌化，对于包装材料的质量、外观、供应的稳定性要求将会逐步上升。环保压力和较低的激烈的市场竞争将使得行业门槛逐步提高，有规模和资金实力的纸箱厂将逐渐占据市场主导地位，行业将逐渐过渡到第三阶段。市场最终被数家龙头企业占据大部分份额，并在第四阶段形成稳定格局。因此，在未来十年中国瓦楞纸箱行业必将面临一次大的整合，通过淘汰落后、兼并重组等方式使瓦楞纸箱企业高度集中化，组建成瓦楞纸箱生产企业集团，这个过程中也必将带动瓦楞纸包装生产设备（尤其是中高端）的需求。

[时间：2013-10-23  来源：证券时报]