市场经济

　　进入新世纪以来，全球经济先是经历了6年的全球化下的高速增长，随后是承受着延续至今的金融危机的冲击，而如何理解中国经济的运行机理，不仅是对于国内投资者，还包括海外投资者，都是其在资产配置和策略调整是重点考量的因素；而今年以来，有关中国经济的复苏真假、增速高低、通胀通缩、杠杆率高低等问题的争论，则表明投资者的看法正在发生分化，由此笔者就上述四个问题谈一下自己的理解。

　　复苏真假之辨

　　自去年底以来，有关中国经济“复苏的真假”就一直存在争议，特别是今年一季度GDP增速再次回落，则让年初持乐观看法的人士预期落空。从4、5月份各项经济数据的表现来看，二季度GDP的增速仍将继续回落，预计二季度GDP将进一步降至7.5%，相应中国GDP实际增速的4个季度移动平均值也首次出现连续11个季度回落的局面，由2010年3季度的11.1%降至2013年2季度的7.6%，已经低于2009年3季度7.8%的低点，由此可见，对于当前中国经济而言，已经不能用短期内经济复苏的强弱来理解。

　　而对于经济增速高低的认识，实际上自今年3月份政府换届之后，宏观层的态度就已经很明确，即“当前经济增速处于合理区间”，而6月初李克强总理在“环渤海省份经济工作座谈会”上有关“经济增速仍处于较高合理区间”的表态，更进一步表明本届政府对于中国经济进入阶段性降速运行态势的接受。按照蔡昉等人的测算：1978—1994年期间，中国潜在增长率为10.4%；1995—2009年期间为9.8%；而在“十二五”和“十三五”时期，我国GDP潜在增长率将分别降低为7.2%和6.1% ，同时18大提出的“到2020年，国内生产总值较2010年翻一番”的目标，若按照2013年GDP实际增速为7.5%测算，那么未来7年中国经济只需要5%的实际增速就可完成预定目标。

　　增长发展之辨

　　自1992年邓小平在“南巡讲话”中提出“发展是硬道理”以来，如何处理经济规模增长和经济结构改善之间的关系，就成为历届政府在管理（或调控）经济运行的主要考虑点。在中国经济实际运行中，由于工业化和城镇化存在快速推进的要求，不自觉地就逐渐形成了经济增速一般不能低于8%的经验规律，因为通常意义上的劳动力红利在另一个方面其实也是就业压力。

　　在危机爆发初期，即2008年下半年至2009年上半年期间，中国经济确实曾面临较大的就业压力，当时中央农村工作领导小组办公室主任陈锡文曾表示：受金融危机影响，全国约有2000万农民工失去工作。2008年中国就业人数为7.56亿人，当年官方公布的失业率为4.2%，那么如果将2000万返乡农民工算作失业人数的话，那么在2009年上半年，中国的失业率曾一度高达7%左右，而2008年4季度中国的经济增速已经跌至6.8%，因此当时中国经济面临着“一降一升”的困难，即经济增速的快速回落和失业率的快速上升，所以客观上讲，当时“4万亿”的经济刺激一揽子措施的推出是中国宏观层不得已而为之的。

　　而反观当前经济增速虽然持续下滑，但就业方面的问题并没有再次如影随之，据中国人力和社会保障部的数据，截止2013年1季度末，中国劳动力需求和供给的比率已升至1.1，而在2009年上半年，该比率曾一度跌至0.85，而今年2月份国家统计局发布《2012年统计公报》则显示，中国已经首次出现适龄劳动力人口绝对数量的减少，2012年中国15至59岁劳动年龄人口比上年末减少345万人。因此，仅从劳动力的变化来看，当前经济增速回落的原因有来自要素投入增速下降的因素，而非单纯的实体经济库存调整所至。按照联合国的测算，自2010年开始，中国15-64岁人口占总人口的比重就已经开始呈现趋势性的下降。

　　以日本为例，日本是在1970年，其15-64岁人口占总人口的比重开始趋势性下降，而恰巧也正是从1970年开始，日本经济上升为全球第二，之后其经济增速则由此前的连年超过两位数的增长，进入到阶段性降速时期，随后日本的经济结构进入快速调整的10年，日本服务业的增加值占GDP的比重由1970年的51%，升至1980年的58%，人均GDP由2000美元升至10000美元，成功的实现了“中等收入陷阱”的跨越。

　　由此，无论是日本经济的先验事例，还是中国内部的要素构成变化，危机爆发至今已有五年，在经过反危机的特殊经济托底之后，时至今日中国经济已经不再单纯是主观上要求发展的一厢情愿阶段，而是实际运行也到了该调整的时候，本世纪初提出的战略机遇期已经到了收官阶段，所以新一届政府“中国经济升级版”的诉求再自然不过，而增长让位于发展也就再正常不过了。

　　通缩通胀之辨

　　今年还有一个有意思的争论就是，中国今后一段时间，例如到明年，是面临通胀，还是通缩。截至2013年5月，中国CPI、PPI的同比增速分别连续11个月回升和连续15个月负增长，CPI和PPI如此长时间的背离，在中国尚属首次。

　　而观察2008年之前CPI和PPI的走势，一个基本的经验规律就是CPI的率先回升会带动PPI上涨，该规律可以解释为总需求的扩张，会带动生产层面供给的增加，而其中货币这一调控总需求的闸阀也是重要的原因，危机前货币供给增速大致领先CPI同比增速 6至8个月左右。

　　然而危机后，虽然此前存在的货币供给增速和CPI之间的相关性趋弱，但货币供给对于通胀的压力还依然始终存在，例如2010年至今的29个月间，中国广义货币供给（M2）余额增加了43万亿，占M2余额的41%，即目前104万亿的M2中，有41%是在近两年半时间内增加的，但期间CPI的平均增速为3.6%；而上一次货币供给余额增加43万期间（2002年11月末，M2余额为17.97万亿，至2009年12月底，M2余额增至61万亿），CPI的的平均增速仅为2.6%。由此可见货币供给增速的提升一定会对通胀形成潜在影响。

　　而笔者测算了剔除食品和能源因素之后的CPI涨幅均值（类似于核心CPI的概念）由危机前（2002-2007年间）的0.9%，升至危机后的（2008年至今）1.5%，今年前5个月的均值则为2.2%，核心通胀中枢的抬升，无疑对于今后一段时期内中国的通胀始终构成了潜在的压力。而与当前中国总量规模相当的上世纪70-80年代的日本，其间日本的CPI和核心CPI平均增幅均为9%，也表明当一个经济体处于劳动力红利的式微和经济结构转型阶段时，通胀压力长期存在。

　　至于连续15个月的PPI负增长，确实也在另一个层面显示中国实体经济供销的疲弱，表明供给层面动能和投资需求的不足，供给层面的疲弱更多地是会对居民的收入产生影响，而收入增速的趋弱是否带动居民消费需求的降低尚存在不确定性，尤其是食品消费依然是中国CPI篮子中权重最大的一项，收入的降低对于居民食品消费的影响可能不是很显着。因此，笔者的观点，今后一段时间，中国的通胀压力依然不小，尤其是今年4季度至明年上半年期间，中国CPI涨幅可能再次升至并稳定在3.5%水平的附近。

　　加减杠杆之辨

　　由上面通胀通缩之辨，还引出一个话题就是中国经济杠杆率的问题。今年以来有关金融数据和实体经济数据的背离，已经成为各家机构用来解释经济弱复苏的重要原因之一。而在经济前景、投资回报率等预期不确定的环境下，包括贸易部门和非贸易部门在内的众多实体经济纷纷加入到“金融游戏”当中。伴随纯粹参与“金融游戏”的个体的增加，相应中国的金融环境和融资结构发生了深刻变化，而当实体经济来自于实业的现金流难以和融资变化匹配之后，那么各自杠杆率的掌控就变得微妙起来。

　　此前笔者曾撰文对于中国非金融部门的融资情况进行过测算：截止2012年底，中国非金融部类的总债务规模约111万亿，其中政府债务规模为22万亿；企业和居民的债务规模合计约89万亿，而在危机前（2007年底数据），非金融部门的债务规模为43万亿，其中政府债务规模为10万亿；企业和居民的债务规模合计约33万亿，由此可见在危机爆发的5年中，中国非金融类的三个部门的债务涨幅均超过了200%。

　　上述局面的出现，对于宏观调控者而言，如果一味地任由“金融游戏”的扩大，那么中国经济整体的杠杆率必然还将快速上升，所以无论是高层，还是监管部门已经多次强调“加强对金融创新和业务发展中潜在风险的监测，牢牢守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”；但是同时还有一个难题，如果采取较为严厉的政策，主动降低中国经济的杠杆率，那么同样也面临局部环节因资金链紧张而上升为信用事件的风险。正是由于政策面时处“进退两难”的境地，对于“金融游戏”的参与者而言，就很容易在“监管机构投鼠忌器”的判断之下继续加大游戏的筹码。

　　但对于未来的中国而言，无论是潜在增长率和主观增长目标均在向下调整，因此客观上讲，实体经济来自于实业的现金流很难出现大幅度改善，那么在微观经济主体不愿主动去杠杆，宏观不敢去杠杆的实际境况下，未来中国债务问题的发展，势必要经历一段“以债化债”的阶段，而在这一时期，中国经济的杠杆率很可能会出现既不涨，也不降的局面。

[时间：2013-06-27  作者：张涛  来源：FT中文网]