市场经济

　　拉姆斯菲尔德说，已知的已知，是那些我们知道自己知道的东西。已知的未知，是那些我们知道自己不知道的东西。但是，还有些是未知的未知，就是那些我们自己都不知道自己不知道的东西。

　　这段像绕口令一样的话出自美国前国防部长。2002年伊拉克战争时期的一场记者招待会中，他以这段话来为美国未能找到伊拉克生产大规模杀伤性武器的证据做辩解。虽然有人批评拉姆斯菲尔德在滥用语言，但其逻辑无可辩驳。

　　作为投资者，时不时问问自己什么是已知，什么是未知，以及未知的未知可能在哪里，非常必要。刚刚出炉的中国经济5月数据低于预期，导致包括我在内的一些预测者下调了宏观预测。这时是问问我们自己这些问题的好时机。

　　已知的已知

　　不同观察者的认识中，有关中国经济的“已知”并非全然相同，有时甚至截然相反。在这里，我列出我认知中有关中国经济的几条重要“已知”。毫无疑问，即使是在宏观分析师的群体中，对于这些认识的共识程度都有很大不同。

　　第一，中国经济结构不平衡，增长缺乏可持续性。这一点应该具有广泛的共识。包括决策者在内的各界人士已经认识到中国目前消费太低，靠投资和外需拉动的增长缺乏可持续性。中国经济需要通过扩大居民消费占经济的比重来重新平衡。但对造成中国经济失衡的原因，不同的人有不同的认识。在我看来，中国经济失衡的关键在于居民拥有的财产太少。中国居民所拥有的所有金融资产加起来，大概也就占到中国国内生产总值（GDP）的120%；而同样比例在美国是330%。而除了金融资产之外，居民所拥有的实物资产也很少。这就造成居民获得的财产性收入很少，进而导致整体收入和消费都不高。要改变这种格局，中国需要的是深层次的结构改革，其所涉及的范围甚至超出了经济层面。因此，中国经济结构的再平衡绝非易事，也不是一两年就能成功的。

　　第二，次贷危机后，中国经济增长的瓶颈在需求不足。这一点大部分观察者都认同。次贷危机让美欧经济之前那种借钱消费的增长模式难以为继，从加杠杆转变为危机后的去杠杆。这让中国面临的外需走弱，经济增速因而走低。需求不足也就意味着产能过剩，必然会带来去产能压力。在短期内，厂商还可以通过去库存、降低产能利用率等措施维持。但如果需求不足长期持续，大规模的企业倒闭，工人失业将不可避免。随之而来的，将是物价持续负增长的通货紧缩。1997年亚洲金融危机之后，我国曾连续5年处于这种状态。次贷危机之后，因为稳投资稳增长政策的出台，我国尚未进入大规模去产能的通缩阶段，但这方面的压力挥之不去，成为中国经济平稳增长的最大威胁。

　　第三，政府目前推动的改革措施不足以明显改善中国经济的结构，难以稳定经济增长。观察者们在这一点上的共识不如前两点。新政府换届上台之后，推出了包括下放审批权，扩大营改增试点等改革措施，希望通过转变政府职能来焕发经济增长的活力。这些措施的方向虽然正确，但效果有限，难以稳定增长。因为在需求不足所带来的去产能压力之下，民间企业就算上项目不再需要政府审批，且税负还能够下降，也不会有太多投资的意愿。另一方面，推动居民消费上升所需的，是通过土地制度改革、国企改革等根本性措施来增加居民的财产性收入。但这些深层次的改革目前尚未被政府提上议事日程。因此，仅凭目前这些“小打小闹”的政策，中国经济很难再平衡，增长也很难稳得住。相当部分的观察者是认同这一点的，因而把希望寄托在了今年下半年即将召开的十八届三中全会上。但就算三中全会能够在转型政策上取得较大突破，政策效果要体现出来也得等到明年。因此，至少在今年年内，仅凭改革的措施是稳不住经济增长的。

　　第四，稳增长需要刺激需求的政策。具体来说，决策者需要通过基建投资和房地产投资来稳定总需求，稳定经济增长。这其实是前三点的一个自然推论。但在是否要刺激经济增长上，观察者们的观点相当分化。目前，反对刺激的声音就算不比赞成的大，也至少是一半对一半。反对者认为，刺激需求的政策是“引鸩止渴”，是以更大的长期风险来换取短期的增长。更何况目前政策刺激的效果已经逐步递减。诚然，四万亿刺激政策因用力过猛，造成了通胀和房价上升，经济结构进一步恶化等副作用。但我们更应该吸取的教训是怎样改进刺激政策的实施，减少其副作用，而不是就此全盘否定刺激政策的必要性。应该看到的是，中国经济面临的最大危机是去产能带来的通缩。一旦通缩真的发生，不仅企业及财政的财务状况会急剧恶化，社会也有可能因为失业的大量出现而失去稳定。

　　第五，对经济增速的下滑，决策者是有底线的。虽然新领导人已经多次表达出不愿走老路，不想搞刺激的倾向，但所有人都相信，决策者对经济下滑不会全无底线。中共十八大已经设定了GDP到2020年要再翻一番的目标，意味着从现在开始到2020年，GDP平均增速需要达到6.9%以上。而今年两会给今年GDP增长设定的目标是7.5%。相信新领导也不愿意自己执政第一年就达不成目标，否则何谈给大家信心。除了GDP数字外，财政状况也是决策者的一条底线。我国财政的支出和赤字都是刚性的。但财政的收入不是刚性的，而是与经济增长高度正相关。最近几个月，财政收入的同比增速已经滑落至6%，处于近些年低位，更跌破今年财政预算收入7%的增长目标。最后，就业的稳定无疑是最硬的一条底线。虽然目前还未出现大规模的失业状况，但包括PMI就业指数的走低、以及新毕业大学生找工作的困难，都显示失业的压力正在累积。考虑到这几方面的压力，决策者应当不会完全放任经济增长的下滑。

　　第六，稳增长，决策者的手里现在还有牌。尽管观察者对此意见不一，但简单观察一下目前政府的资源动员能力，就可得到这个结论。把我国的中央政府债务、地方政府债务、政策性金融机构、铁道系统的债务全部加起来也就大概30万亿人民币（或含重复计算的高估部分），占GDP比重不足60%，远低于欧美国家债务水平。如果把政府持有的资产也考虑进来，我国政府的资产负债表可以说是非常健康。目前地方政府所面临的债务风险，只是我国政府不恰当的加杠杆方式造成的局部性问题。政府现在完全有能力通过刺激投资来稳增长，这与1998年那时怎么“保八”也保不住的状况截然不同。与此同时，政策稳增长的效果也是可以预期的。去年三季度政策稍微在基建投资上发了些力，经济增长就小幅回升。因此，目前经济增速的下滑更多地还是政策主动放任的结果，而非决策者有心无力。

　　已知的未知

　　我认为，决策者的态度是中国经济最大未知数。新领导上台之后对情况有一个熟悉掌握的过程；政府内部之间的各种力量有一个博弈格局重构、相互磨合的过程；各级政府官员对新的大政方针也有一个观察领会的过程。这些不确定性带来了宏观政策短期走向的高度模糊性。

　　而在经济走势高度受政策影响的后危机时代，政策方面的未知也就自然演变成了经济走向的不确定性。在这样的格局下，我们虽然可以确信决策者对经济增长下滑是有底线的，可以知道决策者手里还有稳增长的筹码，但我们不能精确知道决策者会在什么时间、什么状况下出手。因此，等政策就成为宏观分析的常态。

　　未知的未知

　　按照定义，“未知的未知”是不可知的，但它又最为重要，因为它往往是传统认识的偏差所在，意味着最大的投资机会或是风险。我们可以通过对过去错误的反思，来探寻现在“未知的未知”可能存在的位置。从过去一年的经验来看，目前“未知的未知”最有可能存在的地方，仍然还是对决策者心理的把握。

　　过去一年我学到的最大教训是，政策调控的逻辑已经发生了很大变化。温总理在任时，对于经济下滑的风险有相当高的警惕，往往在风起青萍之末时，就推出刺激政策来稳增长。这样做其实是对的，因为宏观调控要有预见性，需要在风险爆发之前就提前将其消灭。也正因为此，温总理背负了许多骂名因为他在任期出的政策消除了他所预见到的风险，让民众只能看到政策带来的副作用。新领导或许是吸取了这样的“教训”，也或许是有不同的理念，对经济增长的下滑更加容忍。虽然我还是相信新领导对经济增长是有底线，但也不能完全排除决策者至少在短期内放弃坚守底线的可能。这恐怕是未来中国经济最容易让人意外的地方。不过，既然这是“未知的未知”，我们也就只能保持关注，而不能将其纳入到投资的考量之中来。

[时间：2013-06-24  作者：徐高  来源：证券时报]