造纸业

　　事件：12月5日-7日我们在山东地区调研了三家造纸企业：晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业。

　　评论：谷底确定，季节性行情仍值得期待：2012年纸业市场由于过去几年新增产能的大规模释放，同时经济疲软而导致的需求不振，共同作用使得纸价持续下跌。与去年相比，今年铜版纸、胶版纸、白卡纸均价分别下跌13.6%、7.9%、12%;与年初相比，当前铜版纸则分别下跌3.8%、3.5%、7.2%。在目前的价格水平，纸企基本处于盈亏平衡线或略有亏损，因此在当前时点上，我们觉得无论是纸张价格，还是企业盈利的谷底是非常确定的，继续下行的可能性不大。而从我们调研情况看，也有一些积极变化。首先企业发货情况较好，库存已基本回复到正常水平，太阳、博汇的库存都在1个月以内，晨鸣的库存也从高峰的1.5月下滑至1个月(但铜版纸新纸机开工仍不高，仅50%左右);其次一些纸种开始提价，铜版纸、白卡纸、箱板纸陆续提价50-100元/吨，下游也开始跟涨。每年一季度纸业股都有一波跑赢指数的行情，我们预计2013年仍会重复以前的“故事”，原因在于春节后经销商及下游补库推动的涨价，今年下半年纸价一直处于下降通道中，经销商基本不增加备库，通路库存很低。在下游需求回暖的推动及价格上涨预期下，经销商备库也将开始增多，而且目前纸张绝对价格已非常低，大部分已跌破09年初水平，因此在经济的恢复的背景下，纸厂提价的概率较大。总结一句话：我们认为纸价、企业盈利谷底确定，随着经济的回暖，纸业季节性行情仍值得期待。

　　2013全年纸企盈利会改善，幅度要看经济大环境：从造纸行业供求关系来看，2012年将是纸业产能大规模释放的最后一年，后市新增产能大幅减少，但由于存量过剩量仍较大，因此2013年仍将是产能消化年。同时市场需求恢复也将是一个逐步的过程。反映到价格上面，我们认为年化来看，较2012年改善幅度可能不会很大。从纸种来看，铜版纸、胶版纸、箱板/瓦楞纸将是确定改善的品种，而涂布白纸板(白卡纸、灰底白纸板)可能仍存在一定风险。根据我们测算，目前从过剩程度来看(产能/消费量，消费量包括国内消费及出口)，主要是铜版纸、白卡纸的情况较为严重，其中铜版纸过剩程度约19%左右;白卡纸在新产能投产后，过剩将达到50%-60%。预计铜版纸2013年将逐步达到产销平衡，2014年价格则有望回到6000元/吨以上。而白卡纸企业则将加速分化，以宁夏美利、新亚纸业、华金等一些竞争力低下的企业将大幅减产、停产。预计2013年白卡纸价格较目前基础上可能略有下跌，但幅度不会很大(当前白卡纸价格5300-5400元/吨，我们预计白卡纸价格将保持5000元/吨以上)。因此，综合来看，我们认为2013年大宗纸企盈利较2012年会改善，但改善的幅度仍取决于经济大环境。

　　供给大幅减少，2013年下半年加大对纸业股重视度：从我们调研情况看，企业扩张意愿及能力明显下降，山东几家龙头企业在这一波产能释放完毕后，未来3年新建项目将明显减少。从中小企业经营情况看，行业也在加速洗牌，大部分中小企业08年后基本未能恢复，很多企业都积极寻求退出。而从企业反馈看，目前项目审批的难度越来越大，行业准入门槛较前几年明显提高，部分产能过剩的子行业如铜版纸、新闻纸基本不再审批(来源：工信部网站)。我们一直强调最近三年产能释放较多有其特殊原因，当前无论是从政策、行业吸引力、企业意愿及能力来看，未来纸张新增产能将逐年减少。而在存量整合方面，落后产能淘汰力度将越来越大，根据工信部规划，“十二五”期间将淘汰1500万吨落后造纸产能，比十一五目标增长130%，从实际情况看，预计只高不低，其中2012年纸业落后产能淘汰量达到800万吨以上，因此我们所提的供给逻辑将逐步得到印证。

　　建议适当增加纸业股配置：目前时点，我们认为可适当增加纸业股的配置。短期逻辑：1、当前无论是纸张价格，还是企业盈利都已是底部，后市随着季节性旺季到来，下游经销商及印厂将面临补库需求，企业销售将好转，同时纸价也将进入季节性反弹期，行业基本面将逐渐向好;2、目前纸业股PB已处于历史底部，已反映足够悲观预期，具有一定安全边际。中期逻辑：1、供给大幅减少，存量整合、淘汰，供求关系将逐年改善。国内纸业消费增长相对稳定，供给改善是行业机会出现的大逻辑，从我们对行业企业跟踪来看，纸业2013年起供给将大幅减少(生活用纸例外)，同时每年仍会淘汰落后产能，因此行业存在较大的质变可行性。2、行业盈利弹性将有所变大：过去几年纸业链条上的利润更多的留在了制浆环节，随着海外木浆产能释放高峰的来临，我们判断未来产业链上游对下游挤压状况与以往相比将有所缓和，行业利润可能向抄纸环节适度转移，这将给纸业公司带来一定业绩弹性。

　　推荐组合：太阳纸业、晨鸣纸业、齐峰股份、华泰股份、景兴纸业、岳阳林纸、博汇纸业。

　　风险提示：经济继续恶化、个别公司财务风险.

[时间：2012-12-17  来源：国金证券]