造纸

　　营收同比持平，主业仍处于亏损状态。2012年前3季度造纸行业（申万）上市公司实现营业收入572.90亿元，同比增长0.96％；实现营业利润-4.12亿元，同比下降126.57％（去年同期盈利15.53亿）；实现利润总额3.28亿元，同比下降84.77％；实现归属上市公司净利润2.24亿元，同比下降85.72％；扣非归属于上市公司净利润-4.64亿元，同比下降141.26%（去年同期为11.25亿元）。从这些指标可以看出，造纸行业景气度仍处于相当低的位置，虽然归母净利润尚为正，但更能体现主业盈利能力的营业利润和扣非后归母净利润均为负数，表明行业整体而言实际是处于亏损的状态。

　　Q3未延续前两季度升势，业绩环比再次下滑。Q3营业收入环比减少4.23%，营业利润环比增亏317.43%，利润总额环比减少74.56%，归属于上市公司净利润环比减少88.23%，归母扣非净利润环比增亏258.39%。去年Q4全行业陷入亏损，今年Q1、Q2虽未扭亏，但环比略有好转，Q3未能延续前两季度的升势，再次下滑。印证了我们之前的观点：目前行业的景气度仍处于历史低位区间，拐点仍未到来。

　　成本压力有所缓解，但业绩难有大的改善。随着原料价格的下行，造纸企业的成本压力将有所缓解。但由于行业目前产能过剩且集中度低，所以在销售压力下产品价格往往随原料价格的下降而下降，因此毛利率也难以有大的改善，预计仍将维持在目前这一较低的水平。此外，随着宏观经济的不景气，货币政策开始放松，利息支出压力有望得到一定程度的缓解，但在目前处于历史高位的有息负债水平下，利息支出仍将对上市公司的盈利能力产生相当不利的影响。

　　拐点尚未到来，维持“中性”评级。我国造纸业走的是偏重规模的道路，产能急剧扩张，且集中度低，所以在销售压力下产品价格相对原料价格总是处于弱势地位。此外，高负债率所带来的利息支出更是侵蚀了很大一部分利润。综合而言，我们认为，在产能过剩和集中度低这两大已困扰行业发展多年的因素有所改善之前，整个行业的景气度难以提升，系统性的机会须待痛苦的去产能过程完成之后才有可能出现。综合考虑估值和行业前景，我们维持“中性”的投资评级。

[时间：2012-11-07  来源：东莞证券研究所]