合兴包装

　　2012年一季度业绩同比下滑。

　　合兴包装公司2012年一季度实现营收4.24亿元，同比增长5.12%，净利943万元，同比下降23%。公司虽然受益于原材料价格下行，毛利同比提升2.5个百分点，但财务费用和所得税费用大幅增长严重拖累了业绩:财务费用同比增长86%;有效税率从去年同期的21.5%提升至41%，我们认为主要是部分子公司业绩亏损所致。

　　传统淡季需求疲软。

　　去年四季度以来，下游需求不振，公司一季度收入同比增速和去年四季度基本持平，保持在5%的水平，这和整体宏观经济在一季度见底基本一致。公司公告2012年上半年业绩同比变动幅度为-25%到5%，我们认为整体需求实质性好转可能需等到三、四季度旺季到来。

　　产能爬坡放缓可能使得费用率上行。

　　鉴于下游需求疲软，我们预计公司的新投产能将在短期内造成一定的压力，这包括去年投产的天津厂，以及12年上半年投产的福建长信4000万平米预印项目和海宁1亿平米纸箱项目。我们认为管理费用率和财务费用率均可能因此上行，侵蚀毛利提升的成果。

　　估值：维持“买入”评级，下调目标价至7.82元。

　　考虑到新项目运营初期可能带来一定的费用压力以及下游需求复苏较为缓慢，我们下调2012/13年每股盈利预测至0.27/0.36元(之前0.29/0.39元)，将目标价下调至7.82元(原8.68元)，目标价基于瑞银绝对估值工具VCAM得出(WACC为9.6%)，维持“买入”评级。

[时间：2012-04-28  来源：瑞银证券]