晨鸣纸业

　　短期环比改善可期，中期好转幅度仍待供求层确认，长期具有安全边际，维持增持。拥有诸多纸种的晨鸣纸业可以作为目前纸业板块的一个缩影，预计从分月盈利的角度看：1月因春节开工率不足有较大亏损，2月起受益于产品提价和低价原材料使用，预计减亏或持平，3月量价进一步好转持平甚至略有盈利，综合起来12Q1仅能依靠非经常性损益实现盈利，盈利同比将出现大幅下降(70%以上)，这符合我们季报前瞻及4月观点。展望二季度，我们认为5月底前，涨价趋势尚能延续，加之低价原材料逐渐摊薄成本，盈利环比改善趋势短期仍能延续，但中期能否持续将取决于宏观经济形势的好转(需求)以及产能过剩情况的控制(供给)，从较长期的角度看，我们认为现阶段饱受多重不利因素影响的造纸行业盈利正处于底部，PB角度也具有安全边际，从岳阳林纸和太阳纸业相继向大股东增发也可见一斑。我们预计公司12-13年EPS分别为0.33元和0.44元，目前股价(4.90元)对应12/13年PE分别为15倍和11倍，公司目前PB0.75倍，维持“增持”评级。

　　季报完全符合预期。公司12年一季度实现销售收入47.52亿元，同比增长12.7%，(归属于上市公司股东的)净利润为0.15亿元，同比减少93.5%;实现摊薄后EPS0.01元，完全符合预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.14元。

　　新线投产及涨价逐渐落实推动收入小幅增长。公司湛江70万吨木浆及45万吨高级文化纸、80万吨铜版纸等项目投产驱动产销量进一步提高，预计单季度纸品销量约94万吨(同比26%左右，产销率约91%)，成为收入同比增长的主要贡献。而纸品价格尽管同比明显下降，但春节后下游的如期补库存驱动纸价小幅上涨。

　　毛利率下降、财务费用率飙升拖累主业，依靠营业外收入避免亏损。一季度因春节因素本就为传统淡季，而加之造纸行业现阶段又面临供给因产能集中释放和需求因下游需求不旺带来的叠加冲击，盈利处于低谷。12Q1毛利率环比11Q4基本持平在13.7%的水平，但同比11Q1降幅达4.1个百分点。随着新项目投产，由此带来的利息资本化使一季度的财务费用飙升284.4%至2.65亿，单季度5.6%的财务费用率也接近历史最高水平。公司依靠政府补贴为主的1.43亿营业外收入实现单季略有盈利，环比11Q4盈利改善。

　　存货水平有所下降，但整体仍处于高位。公司12年3月末存货账面价值为52.51亿元，较11年末的55.86亿元有所减少，但存货水平仍处于高位，这也将制约纸价的持续上涨。

　　多项目在建渐入尾声。公司湛江浆纸一体化项目及本部铜版纸相继投产，预计前者受益于一体化及优越的地理位置盈利较佳，但后者则因子行业产能集中释放亏损较大。目前在建的尚有60万吨涂布白牛卡项目，预计将在12年9月投产。至此，09年起公司一波大规模投资将渐入尾声。

　　核心假设风险：行业景气回升幅度低于预期;公司新项目陆续投产，产能利用率较低带来较大折旧压力。

[时间：2012-04-26  来源：申银万国证券]