岳阳林纸

　　Q1盈利触底，期待环比改善。正如我们在季报前瞻中所指出的，造纸行业盈利12年初触底;因11Q1盈利处于相对高位，12年一季报业绩普遍同比大幅下滑，公司亦然。预计公司后续盈利将环比改善，基于:1)宏观需求回暖，带动纸价有效提升，加之公司前期低价原材料的储备，有望提升盈利;2)溶解浆技改项目，Q2正式投产溶解浆(目前为改性溶解浆产品)，增厚盈利;3)对大股东定向增发成功后，资本结构将进一步优化，节省财务费用;4)中纸入驻后，继续提升管理水平，进行内部挖潜。我们暂维持公司12-13年EPS为0.28元和0.40元(不考虑定增股本摊薄)的预测，目前股价(5.14元)对应12-13年PE分别为18倍和13倍，基于后续盈利环比改善预期，维持“增持”。

　　一季报业绩符合预期。公司12Q1实现销售收入15.83亿元，主要因纸价同比下跌，收入同比下滑7.9%;同比角度，主要因财务费用率的大幅攀升(由11Q1的6.6%上升至12Q1的9.0%)，拖累净利率由11Q1的4.0%下降至12Q1的0.6%，使(归属于上市公司股东的)净利润同比下滑87.1%至890.69万元;合EPS0.01元，完全符合我们一季报前瞻中的预期。每股经营活动产生的现金净流量为-0.50元。

　　受益于低价原料储备，毛利率环比略有回升;财务费用继续攀升，侵蚀盈利。

　　受益于前期低价原材料储备，12Q1毛利率环比略有回升至19.4%(vs11Q418.5%)，分业务来看，预计包装纸盈利尚可，文化纸依旧低迷，纸浆业务因技改开工率不足略有亏损，林业务略有盈利。中纸入主后，公司内部各项改革有序进行中，着重成本和费用的各项控制，Q1销售费用率和管理费用率环比略有回落(3.5%/6.1%vs11Q43.8%/6.6%)，但财务费用率因收入分母缩小环比仍小幅攀升至9.0%(vs11Q48.8%)。

　　浆线技改稳步推进，预计正式溶解浆12Q2投产。子公司骏泰浆纸漂白硫酸盐木浆产品升级技改项目稳步推进(截止一季度末已完成90%)，公司在建工程由年初的3.29亿元进一步上升至4.23亿元。公司目前生产改性溶解浆产品，预计12Q2将投产正式溶解浆。母公司自筹资金新建的打浆处理中心(投资2400万元)，截止一季度末，已完成安装、调试并投入运行，预计将进一步优化公司产品结构，提升高附加值产品占比。应收账款和存货进一步上升，拖累经营现金流。为确保销售，公司销售信用周期略有调整，应收账款由年初的4.74亿元大幅上升至6.95亿元。此外，存货规模也由年初的8.56亿元略有上升至8.87亿元，预计系公司进一步加大低价原材料储备所致。主要因应收账款和存货的进一步上升，公司经营活动产生的现金流量净额为-4.23亿元，现金流仍不容乐观。

　　核心假设风险:下游宏观需求回升幅度低于预期;中纸入主后管理改善进度低于预期。

[时间：2012-04-24  来源：申银万国证券]